Ähnlich wie bei Hedgefonds und Private-Equity-Fonds kann die Wertentwicklung von Collateralized Loan Obligations (CLO), also Verbriefungen von erstrangig besicherten Mittelstandskrediten, zu einem großen Teil auf Manager-Alpha zurückgeführt werden. Im Unterschied jedoch zu Hedgefonds und Private-Equity-Fonds scheinen CLO ihr Potenzial als Diversifizierer in der letzten Krise verbessert zu haben, was sich in einem signifikant positiven Alpha niederschlägt.Alternative Anlageklassen, wie eben Hedgefonds und Private-Equity-Fonds, weisen mehrere Merkmale auf, die erklären können, warum sie konventionellen Anlageklassen wie zum Beispiel börsennotierten Aktien überlegen sind. Sie sind typischerweise illiquide, werden mit Haltefristen gehandelt, haben ihren Fokus auf Spezialgebiete und Nischenmärkte, bieten in der Regel ein hohes Maß an Diversifikation und können dabei höchst profitabel sein. Schlüssel zum ErfolgDer Schlüssel zum Erfolg ist ein aktives Management, das sich in der Zusatzrendite widerspiegelt, die als Alpha bekannt ist. Während Beta die Komponente der Wertentwicklung der Anlageklasse ist, die das Verhalten des Marktes widerspiegelt, ist Alpha die Komponente, ob positiv oder negativ, die auf die Managerleistung zurückzuführen ist und die idealerweise zum Markt unkorreliert ist, d.h. als Diversifizierer dient.Dynamische Kreditstrukturen wie Collateralized Loan Obligations (CLO) haben sehr ähnliche Merkmale wie Hedgefonds, da auch sie dazu tendieren, illiquide zu sein, auf speziellen Strategien in Nischenmärkten basieren, ein sehr hohes Maß an Diversifikation bieten und recht profitabel sein können. Neben dem Beta, das durch die zugrunde liegenden Kreditmärkte repräsentiert wird, erzielt der CLO-Manager zusätzlich Alpha, was insbesondere den CLO-Eigenkapitalgebern zugute kommt. Ziel dieser Ausführung ist es, einige Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen Hedgefonds, Private-Equity-Fonds und CLO-Eigenkapital aufzuzeigen, und zwar in Bezug auf ihre Wertentwicklung, ihr Beta und ihr Alpha. Verschiebung der FaktorenAlle aktiv gemanagten Anlageklassen tragen eine Alpha- und eine Beta-Komponente, wobei dieses Alpha positiv oder negativ sein kann. Mithilfe einer Regressionsanalyse kann man dies bis zu einem gewissen Punkt quantifizieren. In den vergangenen zehn Jahren, für die uns Preisdaten der drei Anlageklassen zur Verfügung stehen, hat sich die wirtschaftliche Entwicklung mit dem Beginn der Finanzkrise Mitte 2007 und damit das Verhältnis zu verschiedenen Marktfaktoren grundlegend verschoben. Wir unterscheiden daher zwischen dem Zeitraum vor (2002 bis 2007) und nach (2007 bis 2012) dem Beginn der Finanzkrise. Im Bullenmarkt bis 2007 entwickelten sich alle Anlageklassen gut, wobei Private Equity alle hier aufgeführten alternativen Anlageklassen übertraf. Im darauffolgenden Bärenmarkt war nur CLO-Eigenkapital in der Lage, das Vorkrisenniveau nennenswert zu übertreffen. Die Wertentwicklungen von Private Equity und Hedgefonds war dagegen eher wenig verändert bis negativ.Bei den Marktgrößen für die Regressionsanalyse handelt es sich entweder um die konventionellen Anlageklassen wie Aktien oder Anleihen oder um die den alternativen Investments wiederum zugrunde liegenden Anlageklassen wie beispielsweise Darlehen oder Rohstoffe. In unserer Analyse vermeiden wir illiquide Anlageklassen wie z. B. Immobilien als erklärende Variablen sowie andere alternative Anlageklassen oder deren Beta-Replikatoren. Außerdem geben wir US-Dollar-denominierten Anlageklassen in der Regression den Vorzug.Wie sich zeigen lässt, sind die Korrelationen von Hedgefonds beziehungsweise Private-Equity-Fonds mit den Kapitalmärkten während der Krise angestiegen. Dies ist nicht weiter verwunderlich. Interessant ist hingegen, dass bei CLO-Eigenkapital diese Korrelation gesunken ist, was bedeuten könnte, dass diese Anlageklasse unter Umständen der bessere Diversifizierer ist. Die besten MarktvariantenDie Regressionen zeigen auch, dass die beste erklärende Marktvariable für Private Equity börsennotierte Aktien sind, dass Hedgefonds sich vor der Krise besser durch börsennotierte Aktien erklären lassen und nach Beginn der Krise durch Kreditmärkte und dass CLO-Eigenkapital-Tranchen am besten durch Kreditmärkte erklärt werden. Private-Equity-Fonds und Hedgefonds wiesen vor der Krise positives Alpha aus und seit Beginn der Krise negatives Alpha.Bei CLO-Eigenkapital dagegen verhielt es sich umgekehrt. Die gezeigten Betas zu den Kreditmärkten sind größer als die zu den Aktienmärkten, was der Tatsache geschuldet ist, dass Aktienmärkte in der Regel bereits volatiler sind (d. h. höhere Ausschläge haben) als Kreditmärkte.Wir ziehen daraus den Schluss, dass CLO wie auch Hedgefonds und Private-Equity-Fonds zur Gruppe der Alpha generierenden Anlageklassen gezählt werden sollten. Im Gegensatz zu Hedgefonds und Private Equity jedoch, die heute höher mit den Märkten korreliert sind als vor der Krise (höheres Beta, niedrigeres Alpha), scheinen CLO ihr Diversifikationspotenzial in der Krise ausgebaut zu haben (niedrigeres Beta, höheres Alpha). CLO sind im Universum der ABS-Anlageklassen unter den besten Performern gewesen und zählen zu den wenigen, die heute ein deutlich höheres Niveau im Vergleich zu vor der Krise erreicht haben. Allerdings bleiben CLO eine komplexe Anlageklasse, die eine sehr detaillierte Datenbank voraussetzt und die Expertise, CLO individuell analysieren zu können.—-Christoph Püntmann, Mitglied der Geschäftsführung der CIS Asset Management