Der Aufschwung in Nordamerika ist robust, die Wertpapierkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) enden 2018 – und die Renditen in den meisten Industriestaaten werden steigen. Das glaubten zumindest noch die meisten Beobachter vor einigen Monaten. Dann aber ging die Tiefzinsphase an den Rentenmärkten in die Verlängerung: Handelsstreit, Brexit und konjunkturelle Unsicherheiten sorgten für eine Kehrtwende der Notenbanken. Aktuell liegen die Zinsen weiterhin am Boden und scheinen dort auch nicht wegzukommen.Wer Neuanlagen plant, merkt schnell: Die Mehrzahl der verfügbaren sicherheitsorientierten Anlagen weist ein Chance-Risiko-Verhältnis auf, das nur wenig attraktiv ist. Daher suchen viele Investoren händeringend nach Anlagen, die noch respektable Renditeaufschläge bieten. Mit diesen Anlagen sind aber häufig auch höhere Risiken verbunden. So bieten etwa Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Status heute deutlich geringere Risikoprämien als in früheren Börsenphasen. Kommt es zu Bonitätsabstufungen, beispielsweise im Zuge einer wirtschaftlichen Abschwächung, geraten die Anleihekurse schnell auch einmal stärker unter Druck. Die allgemeine Zinserosion hat auch den Pfandbriefmarkt beeinflusst: Ähnlich wie in anderen Segmenten betrat die Europäische Zentralbank als mächtiger Spieler die Bühne. Sie erwarb in den vergangenen fünf Jahren Covered Bonds in dreistelliger Milliardenhöhe und bewirkte so, dass sich das Angebot massiv verknappte. Direkt betroffen waren jedoch ausschließlich Papiere, die auf Euro lauteten.Doch was sind Pfandbriefe überhaupt? Pfandbriefe sind Anleihen, die direkte, unbedingte und nicht nachrangige Verbindlichkeiten des Emittenten darstellen. Dieses Finanzinstrument ist bei Anlegern sehr beliebt. Grund dafür ist die hohe Sicherheit, die der Pfandbrief bietet. Denn er ist eine Anleihe, die mit einer gesetzlich vorgeschriebenen Art der Besicherung ausgestattet ist: mit Grundpfandrechten wie Hypotheken, Grundschulden oder Ähnlichem. Viel Ertrag, wenig VolaAngesichts der gegenwärtigen Situation sind Pfandbriefe aus Dänemark eine interessante Alternative für Anleger: Sie bieten einen Zinsaufschlag und weisen gleichzeitig durchweg Bonitätsratings im Triple-A-Bereich auf. Hinzu kommt, dass der Kurs der dänischen Krone an den Euro gekoppelt ist – Anleger aus benachbarten Staaten können also Währungsrisiken vernachlässigen. Jedoch betreibt die dänische Zentralbank eine eigenständige Geldpolitik, bei der die Verteidigung eines stabilen Wechselkurses zum Euro im Mittelpunkt steht.Anders als im Euroraum verzichtete die “Danmarks Nationalbanken” auf massive direkte Marktinterventionen. Das niedrige Zinsniveau, das auch in Dänemark vorherrscht, ist eine Folge einer dramatischen Renditeschmelze. Und dennoch: Wer breit gestreut dänische Hypothekenanleihen unterschiedlicher Laufzeiten und Ausstattungen erwirbt und über einen längeren Zeitraum hält, verfügt über einen zusätzlichen Stabilitätsanker im Depot, der zudem bessere Ertragsaussichten mit sich bringt als zum Beispiel deutsche Bundesanleihen mit zehnjährigen Laufzeiten.Insbesondere in den vergangenen vier Jahren glänzten Pfandbriefe gegenüber Unternehmensanleihen. Von 2015 bis 2019 warf das Segment jeweils eine höhere jährliche Rendite ab als der Anleiheindex Barclays Euro Major Corporates, der Firmenbonds im Bereich “A1” bis “Baa3” zusammenfasst – und das bei gleichzeitig niedrigeren Kursschwankungen und höherer Bonität. In jüngster Zeit brachte zudem die Absicherung der Krone gegen Euro oder Yen Zusatzerträge, vorteilhaften Swapsätzen sei Dank.Diese Eigenschaften haben das Interesse ausländischer Investoren geweckt, deren Anteil am gesamten Markt beständig wächst. Waren vor einigen Jahren noch heimische Käufer in der absoluten Überzahl, wird heute ein Drittel aller langfristigen festverzinslichen Anleihen mit Kündigungsrecht (Callable Bonds) von Anlegern außerhalb Dänemarks gehalten. Viele von ihnen kommen aus Deutschland. Seit einiger Zeit machen aber auch Investoren aus Japan von sich reden.Dass das Interesse internationaler Investoren am dänischen Pfandbriefmarkt wächst, ist also nicht verwunderlich – es überrascht eher, dass dieser Markt so lange unbeachtet blieb. Mit einem Umfang von aktuell rund 385 Mrd. Euro steht Dänemark neben Deutschland für den größten Pfandbriefmarkt der Welt. Zuletzt ging das Volumen der umlaufenden Papiere leicht zurück, weil im Land mehr Staatsanleihen und weniger Pfandbriefe begeben wurden. Aber auch ohne dieses Fine-Tuning refinanziert sich die skandinavische Volkswirtschaft weiterhin größtenteils über Pfandbriefe und weniger über Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand. Dadurch hat dieses Segment für den dänischen Staat eine sehr hohe strategische Bedeutung.Es gehört zur Tradition des dänischen Rentenmarktes, dass die Mehrzahl der emittierten Pfandbriefe als sogenannte Callables begeben wird. Diese sind meistens mit vergleichsweise langen Laufzeiten ausgestattet. Gleichzeitig räumen die Bedingungen den Hypothekenschuldnern das Recht ein, ihre Kredite vorzeitig zu tilgen. Das System wirkt auf den ersten Blick ein wenig komplex, hat sich aber über mehr als zwei Jahrhunderte bewährt: Dänische Pfandbriefe sind noch nie in ihrer Geschichte ausgefallen. Ein weiteres wichtiges Standbein des Marktes stellen variabel verzinsliche Papiere dar. Starkes SicherheitsnetzDie Mehrzahl der Papiere wird lebhaft gehandelt. Es gibt aber auch weniger liquide Titel, die einen Renditeaufschlag bieten. Im Vordergrund steht jedoch stets der Sicherheitsaspekt. Besonders beliebt sind Pfandbriefe im Bereich Immobilien. Die Art und Weise, wie die Pfandbriefe konstruiert werden, schirmt Investoren gleich mehrfach ab: Für die Rückzahlung steht nicht nur die emittierende Bank ein, sondern die begebenen Hypotheken werden auch mit mehr als 100 % des Marktwertes der dahinterstehenden Immobilien besichert.Sowohl größere und kleinere Wohnobjekte als auch Gewerbebauten wie zum Beispiel Einzelhandelsflächen werden über Pfandbriefe finanziert. In Dänemark gelten vergleichsweise strenge Beleihungsgrenzen, was auch die geringe Ausfallrate begründet: Privatpersonen dürfen maximal 80 % des Kaufpreises oder der Baukosten als Darlehen aufnehmen. Für Gewerbebauten liegt der Höchstwert bei nur 60 % des Objektwertes. 2018 wurden die Marktregeln zusätzlich verschärft. So stehen bestimmte Segmente, insbesondere variabel verzinsliche Darlehen, Kreditnehmern oberhalb einer gewissen Verschuldungsgrenze nicht mehr zur Verfügung. Emittentenseitig ist unter anderem festgelegt, dass maximal 25 % der hinterlegten Kredite eines Pfandbriefes innerhalb eines Jahres zur Refinanzierung anstehen dürfen. Keine Blasenbildung erkennbarDer dänische Immobilienmarkt prosperiert, ohne dass Anzeichen für eine Blasenbildung festzustellen sind. Die Aufwärtsbewegung der Mieten und Kaufpreise fiel in den letzten Jahren wesentlich moderater aus als in vielen Nachbarstaaten. Ihren vorläufigen Höhepunkt erreichten die dänischen Hauspreise bereits zu Beginn der Weltfinanzkrise im Jahr 2008. Die anschließende Korrektur sorgte für ein reinigendes Gewitter und schuf die Basis für einen neuen Aufschwung.Ein weiteres Argument zugunsten dieses Segments ist die hohe Stabilität: Für die Verpflichtungen der Hypothekenschuldner und für die Ausstattung der Pfandbriefe werden ähnliche Rahmenbedingungen festgeschrieben. Konkret bedeutet dies, dass die den Pfandbriefen zugrundeliegenden Hypothekenfristen, die zinskongruent zu refinanzieren sind, einen wesentlichen Unterschied zu anderen Covered-Bond-Märkten aufweisen. Des Weiteren wird darauf geachtet, verschiedene Anleger mit sehr unterschiedlicher Ausrichtung an Bord zu holen. Auf diese Weise lässt sich vermeiden, dass sämtliche Investoren gleichzeitig kaufen oder verkaufen möchten. Zusätzlich tragen die Liquiditätsvorschriften dänischer Kreditinstitute sowie die für europäische Versicherungen geltenden Eigenkapitalvorschriften gemäß Solvency II dazu bei, Schwankungen zu begrenzen. Für zusätzliche Stabilität sorgt zudem der Umstand, dass dänische Pfandbriefe ungeachtet ihrer Marktschwere in keinem globalen Rentenindex vertreten sind. Kapitalmarktseitige Störfeuer können so besser an ihnen abprallen.Fazit – Dänemark hat sich mit seinen Pfandbriefen eine gewisse Eigenständigkeit bewahrt. Für institutionelle Investoren stellt das Segment einen interessanten Zusatzbaustein dar, der hilft, die Diversifikation gemischter Rentenportfolien zu verbessern, und zusätzlich attraktive Risikoprämien generiert. Ulrik Carstens, Leitender Fondsmanager bei Danske Bank Asset Management