Wenn wir auf 2012 zurückblicken, haben die für High-Yield-Anleihen sprechenden Argumente unserer Meinung nach unverändert Bestand. Akkommodierende Zentralbanken, geringere systemische Risiken, niedrige Zinssätze, bessere Kreditkonditionen, stabileres Wachstum und solide Fundamentaldaten sollten das Streben nach Rendite zu einem der dominierenden Themen am High-Yield-Markt machen. Wir rechnen 2013 mit einer günstigen Entwicklung in Bezug auf Adressenausfälle und erwarten diesbezüglich nur eine moderate Zunahme, die sich hauptsächlich auf Emittenten mit einem Rating von “CCC” und darunter konzentrieren wird.Natürlich ist dieser Ausblick mit Risiken behaftet. An erster Stelle steht dabei die Gefahr, dass High-Yield-Emittenten ihre Verschuldung wieder hochfahren und mehr Fremdkapital aufnehmen, als sie in Form von Umsatzerlösen und Cash-flows einnehmen. Mitte 2012 zeichnete sich zum ersten Mal seit 2008 wieder eine solche Entwicklung ab mit dem Ergebnis, dass weniger Emittenten von den Ratingagenturen höhergestuft wurden. Obwohl der Verschuldungsgrad wieder nach oben tendiert, können die Unternehmen auf sehr solide Bilanzen verweisen. Auch der problemlose Zugang zu Kapital, das zu günstigen Konditionen aufgenommen werden kann, sollte auf kurze Sicht helfen, die Zahl der Adressenausfälle zu begrenzen. Normalerweise nehmen Adressenausfälle in Zyklen mit steigender Verschuldung erst nach drei oder vier Jahren nennenswert zu. Abwärtsrisiken in den USAZweitens sehen wir infolge verstärkter staatlicher Sparanstrengungen (die vermutlich auch dann das Wachstum im ersten Halbjahr 2013 bremsen werden, wenn die “Fiskalklippe” als solche umschifft wird) moderate, abwärts gerichtete Risiken für das US-Wirtschaftswachstum im ersten Quartal 2013. Und drittens ist das Risiko, dass es erneut zu systemischen Problemen kommen könnte, trotz der eindrucksvollen Anstrengungen der EZB immer noch bedeutend höher als während normaler Zyklen.Der High-Yield-Markt entwickelte sich im zweiten Halbjahr 2012 erfreulich. Die Gründe hierfür waren eine geringere Volatilität, eine wachsende Risikobereitschaft sowie die Erwartung, dass die Notenbanken auf der ganzen Welt weitere unterstützende Maßnahmen ergreifen würden. Das Anleiheankaufprogramm der EZB trug dazu bei, Befürchtungen über eine unmittelbar bevorstehende Krise in der Eurozone zu zerstreuen.In den USA wurden im Zuge der dritten Quantitative-Easing-Runde der Fed sehr viele Anleihen hoher Bonität vom Markt genommen, was mehr Anleger veranlasst hat, ihr Geld in höher rentierliche Anleihen zu investieren. Die stärkere Nachfrage ließ die Zinsaufschläge auf High-Yield-Anleihen auf ihren niedrigsten Stand des letzten Jahres sinken, bevor sie zum Ende des dritten Quartals 2012 auf 551 Basispunkte anzogen.Wir glauben, dass sich auch in der jetzigen Phase, in der Zinskupons eingelöst werden, nichts an den fundamentalen Stärken dieser Anlageklasse geändert hat. Die Kreditkonditionen sind spürbar lockerer geworden, und es gibt zunehmende Anzeichen für umfangreiche Kapitalmaßnahmen wie Aktienrückkäufe. Diese könnten an den Märkten auf kurze Sicht für Emissionen mit attraktiven Renditen sorgen, mittelfristig aber das Risiko zunehmender Adressenausfälle mit sich bringen. Allerdings gehen wir für 2012 von einer Adressenausfallquote aus, die deutlich unter dem langfristigen Mittelwert von circa 2 bis 3 % liegt. Denn die Unternehmen erzielen meist solide Margen und verfügen über reichlich Liquidität. Ihr Verschuldungsgrad liegt erheblich unter den 2009 verzeichneten Höchstwerten, und viele Unternehmen konnten die Laufzeiten ihrer vorhandenen Fremdmittel erfolgreich verlängern. Solide Bilanzen unterstützenUnserer Ansicht nach werden High-Yield-Papiere auch durch die soliden Bilanzen der Unternehmen unterstützt und diese sollten unserer Meinung nach in der Lage sein, weiterhin attraktive Gewinne zu erwirtschaften, selbst wenn sich die konjunkturellen Rahmenbedingungen verschlechtern. Obwohl die Renditen auf neue historische Tiefstände gefallen sind, halten wir die Zinsaufschläge in Relation zu unseren Ausfallerwartungen immer noch für hoch.Die zuletzt überdurchschnittliche Performance von Anleihen mit “BB”-Rating dürfte unserer Einschätzung nach auslaufen, deshalb erhöhen wir unsere Engagements bei Anleihen von Unternehmen, die über eine ausreichende operative Dynamik verfügen, um ihre Schulden mittelfristig in nennenswertem Umfang abbauen zu können. Wir halten diese Wertpapiere sowohl in defensiven (Gesundheits- und Energiesektor) als auch in stärker konjunkturabhängigen Sektoren (Glücksspiel- und Mediensektor) für attraktiv. Außerdem sehen wir anhaltende Anzeichen für eine Verbesserung am Wohnimmobilienmarkt, und wir gehen davon aus, dass unsere Anleihe-Engagements bei Baustoff- und Wohnungsbauunternehmen sowie bei bestimmten Finanzdienstleistern von einer Erholung am Immobilienmarkt profitieren werden. Hohe Cash-flowsInsgesamt nehmen wir aufgrund verschiedener Faktoren eine optimistische Haltung zu den globalen High-Yield-Märkten ein. Die Fundamentaldaten der Unternehmen bleiben in einem solchen Umfeld stark: Die Gewinnmargen sind seit Beginn der Krise robust, und die niedrigen Zinssätze haben in Verbindung mit der zurückhaltenden Investitionstätigkeit der Unternehmen zu hohen freien Cash-flows geführt. Außerdem haben die Volatilität der Märkte und die politische sowie wirtschaftliche Unsicherheit Unternehmen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade davon abgehalten, mehr Schulden aufzunehmen.Vor allem in den USA gehen High-Yield-Emittenten bei der Steuerung der Fälligkeit ihrer Finanzmittel sehr aktiv vor. Für die nächsten beiden Jahre ist das Volumen fällig werdender Fremdmittel auf rund 86 Mrd. Dollar reduziert worden. Demgegenüber müssen europäische High-Yield-Emittenten einen wesentlich höheren Prozentsatz ihrer Fremdmittel prolongieren.Die Adressenausfallquoten sind ein weiterer Faktor, der unseren Ausblick unterstützt. Sie sind seit Beginn der Kreditkrise deutlich zurückgegangen und lagen zum Ende des dritten Quartals 2012 mit 3,1 % deutlich unter dem historischen Durchschnittswert, der nach Angaben von Moody’s 4,8 % beträgt. Die Rückholquoten stehen in einem inversen Verhältnis zu den Adressenausfallquoten und waren in der Vergangenheit meist dann hoch, wenn die Ausfallquoten niedrig waren. Obwohl die Zinsaufschläge auf High-Yield-Anleihen dank besserer US-Konjunkturdaten und günstiger politischer und finanzieller Entwicklungen in Europa gegenüber ihrem Spitzenwert vom Oktober 2011 zurückgegangen sind, gibt es noch reichlich Spielraum für eine weitere Verringerung der Spreads und eine Absorbierung des Aufwärtsdrucks bei den Zinssätzen.