Das Angebot bei den börsengehandelten Passivprodukten kann für den Privatanleger ebenso verwirrend sein wie für den Wertpapierberater. Neben reinen Indexfonds werden Exchange Traded Commodities (ETC) und auch Exchange Traded Notes (ETN) angeboten, bei denen es sich nicht um Sondervermögen handelt. Nur auf den zweiten Blick offenbart sich, dass ETN mit Zertifikaten vergleichbare Produkte sind. Der Anleger sollte dabei auf die Besicherung des Anlegerkapitals achten.Von Armin Schmitz, FrankfurtIn Deutschland werden mehr als 1 000 Exchange Traded Products (ETP) angeboten. Darunter subsumieren sich Produkte wie Indexfonds, die von Spezialisten Exchange Traded Funds (ETF) genannt werden. Dazu kommen Exchange Traded Commodities (ETC), also börsengehandelte Rohstoffe, und Exchange Traded Notes (ETN). Auch das Angebot der ETN steigt kontinuierlich. Der Erfolg bei den kotierten Indexfonds (ETF) hat die Anbieter vor allem in den USA zur Schaffung neuer Produkte inspiriert. Die meisten von diesen bilden die Entwicklung von Indizes oder Rohstoffen ab. Zwischen ihnen gibt es jedoch erhebliche Unterschiede, auf die der Anleger achten sollte.Von den Passivprodukten haben sicherlich die ETF die längste Historie. Bei ihnen handelt es sich um Fonds, also um Sondervermögen, die im Fall des Konkurses der Gesellschaft geschützt sind. Neben den ETF, die den Index durch den Kauf der Indexmitglieder wie Aktien oder Anleihen physisch abbilden, werden Produkte angeboten, die einen Swap-Vertrag nutzen, um die Indexperformance abzubilden. Gemäß der europäischen Richtlinie Ucits III ist der Einsatz von Derivaten im Volumen von bis zu 10 % des Fondsvermögens erlaubt. Bei den swapbasierten ETF ist maximal ein Emittenten- bzw. Ausfallrisiko bis zu dieser Höhe möglich. Die meisten Emittenten reduzieren dieses Risiko durch eine Absicherung des Pfand-Basket (Collateral Basket).Unter die Kategorie der ETP fallen aber auch die ETN. Bei diesen Produktarten handelt es sich rechtlich um Schuldverschreibungen, nicht um Sondervermögen. Der Anleger geht bei der Anlage in solche Vehikel theoretisch ein Emittenten- bzw. Gegenparteirisiko ein. Doch es gibt auch Emittenten, die Anlegergelder durch die Hinterlegung von Pfändern absichern.Die ersten ETN hat Barclays Capital unter der Marke iPath im Jahr 2006 in den USA auf den Markt gebracht. Bei den “Notes” gibt es in der Regel mehrere Market Maker, was die Liquidität steigert. Darüber hinaus können die Produkte leer verkauft werden. Anders als ETF werden ETN meist mit einer begrenzten Laufzeit angeboten. Darüber hinaus werden in den USA die Assets under Management in den Produkten und der Net Asset Value, also der Nettoinventarwert, angegeben, was sie von den Zertifikaten unterscheidet. Die börsengehandelten Schuldverschreibungen sind in den USA sehr populär. Dort sind 211 Produkte auf dem Markt. Die Assets under Management der 13 Anbieter liegen nach Angaben der Deutschen Bank bei 17,2 Mrd. Dollar bzw. umgerechnet rund 12,8 Mrd. Euro.In Deutschland sind die ETN recht spät auf den Markt gekommen. Im Dezember 2009, also rund 14 Monate nach der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers, hat Barclays Capital die ersten beiden Produkte auf Volatilitätsindizes gestartet. Seitdem ist das Angebot auf 123 Produkte angewachsen. Lediglich Barclays Capital, die Commerzbank, die Royal Bank of Scotland und die WestLB bieten Produkte an. In Konkurrenz zu ZertifikatenLange Zeit konkurrierten die ETN mit dem riesigen Angebot an Zertifikaten. Da Anleger nach der Pleite von Lehman Brothers und mit dem Ausfall von deren Zertifikaten ein starkes Misstrauen gegenüber den strukturierten Retailderivaten hegen, ist zu erwarten, dass sich das ETN-Angebot in den kommenden Monaten deutlich vergrößern wird.Auch wenn ETN eine andere Produktbezeichnung haben, funktionieren sie wie Partizipationszertifikate. Beiden ist gemeinsam, dass sie die Bewegung eines Index eins zu eins wiedergeben. Doch ETN ist nicht gleich ETN. Es werden besicherte wie unbesicherte Produkte angeboten. Bei Letzteren ist der Anleger dem Kreditrisiko des Emittenten ausgesetzt. So werden die iPath-Produkte von Barclays nicht besichert. Anders dagegen die Produkte der Commerzbank, des mit 88 ETN größten Emittenten. Für das Anlegerkapital werden bei Clearstream Banking EZB-fähige Wertpapiere als Pfand in einem Sicherheitspool hinterlegt. Dabei nutzt die Emittentin Xemac, das Collateral-Management-System von Clearstream.Die Sicherheiten werden nicht einem einzigen ETN zugeordnet, sondern wandern in einen einzigen Sicherheitspool. Damit der Anleger einen möglichst kompletten Schutz genießt, muss der Wert der hinterlegten Wertpapiere dem täglichen Wert des ETN entsprechen. Ist der Wert der Sicherheiten zu gering, müssen die Emittenten weitere Wertpapiere nachliefern. Das Xemac-System überprüft laufend die eingestellten Wertpapiere und bewertet sie nach ihrem aktuellen Marktwert im Verhältnis zu den eingestellten Sicherheitenanforderungen. Im Falle einer Insolvenz werden die hinterlegten Wertpapiere verwertet und aus den Erlösen die Ansprüche des Anlegers erfüllt.Die Produkte von Royal Bank of Scotland werden täglich zu 105 % besichert. Das globale Portfolio setzt sich aus Aktien, Anleihen und Convertibles zusammen. Die vollen Kosten sind über die Managementgebühr abgedeckt. Der Sicherungsmechanismus funktioniert über ein Pfandrecht bei einem dritten Depotverwahrer (J.P. Morgan). Die Rückzahlung des WestLB-Produkts, des Index Plus ETN auf den Dax, hängt von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten ab. Die WestLB ist allerdings zur Absicherung ihrer Zahlungsfähigkeit in das Sicherungssystem der gesamten Sparkassen-Finanzgruppe eingebunden.