Von Annette Becker, Düsseldorf Vermögen über verschiedene Asset-Klassen zu streuen und sich dabei nach Möglichkeit auch gegen fallende Kurse zu positionieren gewinnt für institutionelle Investoren eine immer größere Bedeutung. Dass dabei auch Investments in alternative Anlageformen wie Hedgefonds reizvoll sind, ist klar, auch wenn die Branche deren Vor- und Nachteile kontrovers diskutiert (vgl. BZ vom 13. März).”Ohne Long-/Short-Strategien lässt sich ein Crash an der Börse nicht auffangen”, ist Dirk Lepelmeier, Geschäftsführer Nordrheinischen Ärzteversorgung (NAEV), überzeugt. Doch angesichts der für Versicherungsunternehmen geltenden gesetzlichen und regulatorischen Vorgaben in Deutschland – die NAEV unterliegt der Landesversicherungsaufsicht NRW – waren Investments in Hedgefonds, die außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) domizilieren, bislang nur über Umwege realisierbar. Gewohntes ReportingHSBC Trinkaus & Burkhardt hat für die NAEV nun eine Plattform konzipiert, die einerseits die deutsche Regulierung und damit das gewohnte Reporting auf konsolidierter Basis ermöglicht und andererseits Anlagen in ausländische Hedgefonds ohne Einhaltung der strikten aufsichtsrechtlichen Vorgaben erlaubt. “Gerade für ein Investment in Hedgefonds, das ja doch eine Art Black-Box-Charakter hat, war uns die Kontrolle in den deutschen, regulierten Strukturen wichtig”, verdeutlicht Lepelmeier den Wunsch der NAEV und insbesondere deren Aufsichtsgremien.Angefangen hatte alles Anfang vorigen Jahres mit einer Studie zum Asset Liability Management, die der NAEV für 2006 einen Anlagebedarf in alternativen Assets von 2 % bis 6 % des Gesamtvermögens vorgab. Daraufhin suchte Lepelmeier mit seinen Kollegen geeignete Hedgefonds. Da zu den Auswahlkriterien auch ein mindestens fünfjähriger Track Record des Fonds gehört, fiel die Wahl zwangsläufig auf zwei Dach-Hedgefonds mit Provenienz außerhalb des EWR. Das aber war im vorgesehenen Umfang als Direktinvestment regulatorisch nicht erlaubt. Zwei Problemkreise Zwar wären entweder eine Luxemburger Fondslösung oder eine Zertifikat-Lösung machbar gewesen, erläutert Lepelmeier, am liebsten sei der NAEV und ihren Gremien aber eine deutsche Investmentfondslösung gewesen. “Deutsche Spezialfonds sind die Standardlösung für deutsche Institutionelle, weil sich alles im vertrauten regulatorischen Rahmen abspielt, inklusive eines umfassenden Reportingpakets”, erklärt Lepelmeier. Der Wunsch wurde an HSBC Trinkaus & Burkhardt, mit der man seit Jahren zusammenarbeitet, herangetragen und fiel dort auf fruchtbaren Boden. Norbert Stabenow, Rechtsanwalt und Abteilungsdirektor des Bankhauses, stürzte sich in das knifflige Vorhaben. Dabei ergaben sich zwei Problemkreise: der investmentrechtliche und der versicherungsaufsichtsrechtliche. Laut Investmentgesetz gilt für Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Single-Hedgefonds) grundsätzlich eine unbeschränkte Investitionsmöglichkeit in andere Investmentfonds. Allerdings dürfen Single-Hedgefonds nur bis zu 50 % des Vermögens in Hedgefonds investieren und maximal 10 % in Anteile eines einzelnen Zielfonds. Bei Dach-Hedgefonds wiederum kommt das sogenannte Kaskadenverbot zum Tragen, das dem Dachfonds mit Blick auf die Zielfonds enge Rahmen steckt. Lob für die BaFin Aufgrund des absoluten Kaskadenverbots schied für die NAEV eine Dach-Hedgefonds-Konstruktion aus, wie Stabenow erläutert. Die gefundene Lösung ist ein als Single-Hedgefonds (§ 112 InvG) gebauter Spezialfonds, der das Vermögen vollständig in Dach-Hedgefonds anlegt, wobei pro Zielfonds mehr als 10 % des gesamten Spezialfondsvermögens angelegt werden dürfen. Im konkreten Fall startet die NAEV mit zwei Dach-Hedgefonds, in den kommenden Monaten kommt ein dritter Zielfonds hinzu. Das war eine der Bedingungen, die die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), mit der die Konstruktion abgesprochen ist, aufstellte. Insgesamt zeigt sich Stabenow mit der Arbeit der BaFin äußerst zufrieden, denn die Behörde habe den offiziellen Genehmigungsantrag binnen anderthalb Wochen durchgewinkt. Anlagen von 200 Mill. Euro Inklusive des dritten Dach-Hedgefonds wird die NAEV künftig etwa 200 Mill. Euro ihres verwalteten Vermögens von knapp 8 Mrd. Euro direkt in Hedgefonds anlegen. Letztlich handelt es sich bei der Plattform um die Ausgestaltung eines Single-Hedgefonds als Dach-Hedgefonds, der allerdings nicht öffentlich vertrieben werden darf – wobei sich diese Thematik bei Spezialfonds ohnehin nicht stellt. Prinzipiell habe die BaFin in einer Rechtsfrage entschieden, die – die Einzelfallgenehmigung vorausgesetzt – kopierbar ist, erläutert Stabenow. Der Teufel steckt allerdings im Detail, denn mitentscheidend für die Genehmigung war, dass die HSBC-Gruppe sowohl eine Kapitalanlagegesellschaft (Inka) als auch eine Depotbank sowie einen Asset Manager (HSBC Investments Deutschland) eingesetzt hat, die in allen drei Disziplinen über eine solide Reputation verfügen. Dieser Punkt war insbesondere auch für die Lösung der versicherungsaufsichtsrechtlichen Problematik entscheidend. Unter dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) sind die Beschränkungen für Hedgefonds-Investments noch einmal deutlich restriktiver. Demnach dürfen maximal 5 % des verwalteten Vermögens in Hedgefonds investiert werden. Diese Quote hätte die NAEV inklusive des avisierten dritten Hedgefonds-Investments schon zur Hälfte ausgeschöpft. Viel entscheidender ist jedoch, dass die BaFin unter Risikogesichtspunkten erstens das Investment in Single-Hedgefonds – als solcher ist der Spezialfonds ja konstruiert – auf 1 % des gebundenen Vermögens begrenzt und zweitens der Single-Hedgefonds nicht mehr als 50 % seiner Mittel in andere Zielfonds anlegen darf. Gegen beide Vorschriften verstößt der in der NAEV als “ASTRA” (Alternative Strategien) betitelte Spezialfonds. Die Lösung lag nach Angaben von Jurist Stabenow in den Vertragsbedingungen für den Spezialfonds. Gemäß der gesetzlichen Definition muss ein deutscher Hedgefonds in der Lage sein, Leerverkäufe zu tätigen, und/oder Leverage vornehmen dürfen. Diese Regelung ist aber zugleich Ausgangspunkt für die Versicherungsaufsicht, das investierte Vermögen auf 1 % des Gesamtvermögens zu begrenzen. Nun galt es, die Vertragsbedingungen so auszugestalten, dass einerseits die Hedgefonds-Definition greift, um die Investition in die Zielfonds zu ermöglichen, andererseits aber die Vorgaben der Versicherungsaufsicht nicht ausgehebelt werden. Wie diese vordergründige Unvereinbarkeit gelöst wurde, wollen die Beteiligten unter Verweis auf wettbewerbliche Aspekte nicht preisgeben. Blaupause geschaffenFür die Versicherungsaufsicht spielte nach Angaben von Lepelmeier auch eine entscheidende Rolle, dass die NAEV schon seit Jahren mit der Inka in etablierten Strukturen zusammenarbeitet und diese mit der HSBC Investments Deutschland auch das Risikomanagement übernimmt. “Mit der neuen Hedgefonds-Plattform nach deutschem Recht ist der gordische Knoten zumindest gestreift, wenn nicht gar durchschlagen”, freut sich Lepelmeier. HSBC Trinkaus habe sich mit dieser neuartigen Konstruktion eine Blaupause geschaffen, deren sich künftig auch andere institutionelle Anleger bedienen dürften, schätzt Gina Slotosch, Head of Business Development Securities Services Germany bei HSBC Trinkaus. Zwar sei die jetzt kreierte Plattform in erster Linie für steuerbefreite Anleger geeignet. An der Ausgestaltung für nicht steuerbefreite Anleger werde im Hause HSBC Trinkaus aber unter Hochdruck gearbeitet, verspricht Slotosch.