Erst mit der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers wurde vielen Anlegern bewusst, dass Zertifikate ein Emittentenrisiko haben. Besicherte Produkte fanden in Deutschland aber wenig Resonanz, da sie unter einem reduzierten Ertragspotenzial leiden. Neue Zertifikate, die mit sogenannten Referenzanleihen kombiniert werden, können die Konditionen und damit die Attraktivität erhöhen.Von Armin Schmitz, FrankfurtDer Versuch deutscher Banken, nach der Insolvenz von Lehman Brothers das Emittentenrisiko von Zertifikaten mit einer Pfandhinterlegung auszustatten, fand bei deutschen Anlegern wenig Gegenliebe. Da der Schutz nicht kostenlos war, lehnten viele Anleger die im Vergleich zu unbesicherten Produkten schlechteren Konditionen ab. Die Zuflüsse in solche Produkte waren enttäuschend.Anders dagegen die Situation in der Schweiz. Seit September 2009 werden dort auf Initiative von Scoach Schweiz und des Schweizerischen Verbands für strukturierte Produkte (SVSP) Zertifikate angeboten, die durch eine Pfandbesicherung das Emittentenrisiko minimieren. Die Collateral Secured Instruments, sogenannte Cosi, setzen auf einen Besicherungsmechanismus, der eine vom Emittenten unabhängige, neutrale Bewertung des jeweiligen strukturierten Produktes berücksichtigt. Vom Emittenten werden liquide Wertpapiere als Sicherheiten bei Six Swiss Exchange hinterlegt. Zur Besicherung sind nur ausgewählte Sicherheiten (SNB- und EZB-fähige Anleihen, Aktien und Buchgeld) zugelassen. Die pfandbesicherten Zertifikate und Sicherheiten werden an jedem Bankwerktag bewertet.Viele der klassischen Derivatestrukturen im Anlagebereich werden in der Schweiz als Cosi-Struktur angeboten. Diese Produkte wurden von dem hauptsächlich von institutionellen Investoren beherrschten Markt angenommen. In der Schweiz werden in den Cosi-Produkten Anlegergelder in Höhe von 2,6 Mrd. sfr verwaltet. Die Cosi-Besicherung ist jedoch nicht kostenlos. Die Six erhebt von den Emittenten eine Gebühr für die Besicherung, die sich am Gesamtvolumen der ausgegebenen Cosi-Produkte misst. Hinzu kommen Kosten durch die für deren Management nötige Infrastruktur. Der Renditeunterschied zwischen einem Cosi-Produkt und einem vergleichbaren Zertifikat ohne Besicherung beträgt rund 0,2 bis 0,5 % p. a. Verteilung des KreditrisikosWegen der reduzierten Ertragserwartung wurde im vergangenen Jahr eine Möglichkeit für Anleger zur Renditesteigerung und zur Schuldnerdiversifizierung gefunden. Für die festverzinsliche Komponente eines Zertifikats wurden Wertpapiere von Nichtbanken gewählt. Damit der Anleger nicht zusätzlich zum Ausfallrisiko des Emittenten noch das des sogenannten Referenzschuldners im Depot hat, versahen die Emittenten das Produkt mit einer Cosi-Pfandbesicherung. Damit sind Anleger vor einem Zahlungsausfall des Emittenten geschützt. Die Konstruktion erlaubt durch eine frei wählbare Referenzanleihe die zusätzliche Diversifikation des Schuldnerrisikos im Portfolio. Durch die Wahl von Anleihen beispielsweise einer Nichtbank als Referenz für die festverzinsliche Komponente des strukturierten Produktes kann die Rendite gesteigert werden. Außerdem kann der Anleger eine Diversifizierung des Schuldners im Portfolio vornehmen.Ähnliche Produkte werden in Deutschland als Credit Linked Notes angeboten, die unter Produktnamen wie Cobold, Rumba oder Crelino vertrieben werden – allerdings ohne Cosi-Absicherung. Bei der neuen 5 % p. a.-Protect-Indexanleihe auf den Euro Stoxx 50 mit dem Referenzschuldner ArcelorMittal von Vontobel (DE000VT417P7) ist für die Rückzahlung des strukturierten Produktes letztlich die Zahlungsfähigkeit von ArcelorMittal verantwortlich. Cosi minimiert das Emittentenrisiko von Vontobel. Das Produkt funktioniert wie eine klassische Indexanleihe. Zur jeweiligen Grundstruktur wird vom Emittenten eine Referenzanleihe mit vergleichbarer Laufzeit kombiniert. Mit Hilfe eines Teils des Kupons dieser Anleihe wird dann die Optionskomponente auf den Basiswert finanziert. Die Preisbildung im Sekundärhandel an den Börsen ist durch die Referenzanleihe um eine Komponente reicher. Nach Angaben von Heiko Geiger, Derivatespezialist bei Vontobel (siehe nebenstehendes Interview), können Zweifel hinsichtlich der Bonität des Referenzschuldners einen Einfluss auf die Preisbildung während der Laufzeit haben.