Von Armin Schmitz, Frankfurt Anleihen bieten bei den Renditen immer noch Magerkost. Das hat in den vergangenen Monaten viele Anleger dazu veranlasst, nach Strukturen zu suchen, die ein deutlich besseres Renditeniveau haben. Da auch Emerging-Market-Bonds nach den starken Kursanstiegen ein hohes Rückschlagpotenzial haben, hat vor allem der Markt für Anleihen mit Constant-Maturity-Swap-Strukturen (CMS) im Jahr 2005 ein starkes Wachstum erlebt. Im vorangegangenen Jahr erreichten die Neuemissionen ein Volumen von mehr als 60 Mrd. Dollar. Damit liegt das Emissionsvolumen um 25 Mrd. Dollar und damit deutlich über dem des Vorjahres. Immer mehr Privatanleger entdecken dieses Segment als Anlagealternative. Aufgrund des anhaltenden Niedrigzinsumfelds ist eine Fortsetzung des Booms zu erwarten. Variable VerzinsungBei den auch als CMS-Linked Notes bezeichneten Produkten handelt es sich um Anleihen, die an einen Zinssatz mit längerer Laufzeit wie beispielsweise den Constant-Maturity-Swap-Satz (CMS) gebunden sind. Die CMS-Rates sind Zinssätze, die für Swaps gezahlt werden müssen, bei denen ein variabler Zinssatz (Drei-Monats-Euribor) gegen einen kontinuierlich langen Zinssatz (Zehn-Jahres-Swap-Satz) getauscht wird. Dadurch ähneln die Anleihen variabel verzinslichen Bonds. Bei den CMS gibt es meist nur in den ersten beiden Jahren eine feste Verzinsung. Anschließend erhält der Anleger einen so genannten variablen Kupon, der sich aus zwei Zinssätzen errechnet, zu dem Banken untereinander feste gegen variable Zinsen tauschen. Er verändert sich täglich und bestimmt zu vorher vereinbarten Stichtagen die Verzinsung der Strukturen für das folgende Jahr. Bei den CMS-Strukturen geht der Anleger im Prinzip eine Wette gegen die Forward-Kurve ein. Die Verzinsung ist somit abhängig von der Versteilerungs- oder Verflachungsbewegungen der Forward-Kurve. Je stärker die Zinsen im langfristigen Bereich anziehen, also je steiler die Renditekurve, umso höher sind die CMS-Kuponzahlungen. Das steht im Gegensatz zu den herkömmlichen Anleihen mit festen Kupons. Diese verzeichnen bei steigenden Renditen einen Kursrückgang. Kursverluste erleiden die CMS-Produkte, wie zuletzt gesehen, wenn sich die Renditekurven deutlich abflachen oder gar invers werden. So gibt es derzeit eine Reihe von Anleihen, die optisch sicherlich attraktiv sind und langfristig eine überdurchschnittliche Verzinsung versprechen. “Die aktuell recht flache Renditekurve ist nur ein temporäres Phänomen”, sagt Jürgen Raabe, Fixed-Income-Experte von Close Brothers Seydler. “Wer auf eine steilere Ausprägung setzt, findet derzeit bei einigen Produkten ein attraktives Chance-Risiko-Profil vor”, sagt Raabe. Beste BonitätNach dem Kursrückgang ist sicherlich die CMS-Linked Note der Weltbank (International Bank for Reconstruction & Development, IBRD), die nach dem Kursrückgang nur noch bei 91 % notiert, attraktiv. “Bei einer Bonität von ,Aaa’/,AAA’ (Moody’s, S & P) ist das Ausfallrisiko der Weltbankanleihe extrem gering.” Das Papier schüttet im ersten Laufzeitjahr einen Kupon von 8 % aus, im zweiten 7 % und in den Jahren drei bis fünf einen Kupon von 5 %. Anschließend errechnet sich der Kupon aus der Differenz von zehnjähriger und zweijähriger CMS. Wenn es sich bei der Abflachung der Zinskurven nur um ein temporäres Problem handeln sollte, dürfte dann langfristig auch die Höhe des Kupons wieder ansteigen. Bei 8 % ist allerdings Schluss, dort ist der Kupon mit einem Cap versehen. Das Papier hat zwar eine Laufzeit von 30 Jahren, doch der Emittent kann diese CMS-Linked Note im Oktober 2010 erstmalig kündigen. Und dann zu 100 %. Frühere KündigungWie viele der Hybridanleihen sind auch die CMS-Produkte mit Laufzeiten von zehn oder mehr Jahren ausgerüstet oder haben kein festes Laufzeitende (Perpetual). “In der Regel werden Hybridanleihen bei der ersten Kündigungsmöglichkeit gekündigt”, sagt Jürgen Raabe von Close Brothers Seydler. Das ist häufig im Zeitraum zwischen fünf und zehn Jahren. Tatsächlich werden die Kündigungsrechte von Seiten der Emittenten derzeit wegen des Trends zu sinkenden Langfristzinsen wahrgenommen. Eine Garantie gibt es jedoch nicht. “Die Kündigung ist allerdings ein wenig abhängig von der Strukturkurve 2010 und den dann herrschenden Refinanzierungsmöglichkeiten”, sagt Raabe.Nicht weniger attraktiv erscheint auch die Hybridanleihe der Deutschen Postbank (DE000A0DEN75), deren Bonität von den Ratingagenturen Moody’s und S & P mit “A3/BBB +” angegeben wird. Bei dieser Struktur wird von Dezember 2004 bis Dezember 2006 ein Kupon von 6 % geboten. In den darauf folgenden Jahren errechnet sich der Kupon aus dem Zehn-Jahres-Swap-Satz plus 2,5 Basispunkte. Unter Berücksichtigung des aktuellen Zinses ergibt sich daraus im Moment eine Rendite von etwa 3,7 %. Sollte sich die Renditekurve wieder normalisieren, kann der Kupon bis zu 8 % betragen. Die als Perpetual begebene Konstruktion kann frühestens 2010 von dem Institut gekündigt werden. Das im März 2005 begebene Produkt der Eurohypo (DE000A0DZJZ7) hat eine unendliche Laufzeit, kann aber im August 2011 erstmalig zu 100 % gekündigt werden. Die Anleihe notiert derzeit bei 87 % und bietet einen Kupon von 6,75 % bis 2007. Dann errechnet sich der Kupon aus dem zehnjährigen CMS und einem Aufschlag von 10 Basispunkten. Maximal ist ein Kupon von 8 % möglich. Kein AllheilmittelDie CMS-Anleihen sind sicherlich kein Allheilmittel gegen die Magerkost an den Anleihemärkten. Als Ergänzung können sie allerdings die Durchschnittsrendite des Portfolios steigern. Bei der Auswahl der Produkte ist wie auch bei den normalen Anleihen auf die Bonität des Emittenten zu achten. Ferner sollte die Konstruktion des Produkts verstanden werden. Diese Form der Hybridanleihen sind keine Garantieprodukte und können während der Laufzeit durch entsprechende Veränderungen der Zinsstrukturkurven auch Kursverluste erleiden.