Nachdem Pfandbriefe im Jahr 2008 durch die Asset Backed Securities einen Vertrauensverlust erlitten, haben sich die mit einem Deckungsstock besicherten Anleihen in den Jahren darauf fast schon als Safe-Haven-Anlage etabliert. Durch die doppelte Besicherung – einerseits durch den Emittenten und andererseits durch den Deckungspool – gelten Pfandbriefe als sichere Anlage.Besonders bei sicherheitsbewussten Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen ist der Stellenwert von Covered Bonds hoch. Entsprechend weisen sie namhafte Bestände aus und werden auch künftig dieser Anlageklasse ihr Vertrauen schenken. Zudem verfügen Pfandbriefe über einen Renditevorteil gegenüber Staatsanleihen, insbesondere bei kurzen und mittleren Laufzeiten. Und im Vergleich zu Senior Unsecured Bonds sind sie attraktiv aufgrund des geringen Spreadunterschieds im Verhältnis zur zusätzlich gewonnenen Sicherheit.Aktuell übersteigt die Nachfrage das Angebot bei weitem. Neuemissionen werden häufig überzeichnet. Der steigenden Emittenten-Anzahl steht jedoch eine abnehmende Tendenz im Volumen der ausstehenden Covered Bonds gegenüber.Hauptverantwortlich für diesen Rückgang ist die EZB, welche Banken momentan sehr günstige kurz- bis mittelfristige Refinanzierungsmöglichkeiten anbietet. Aufgrund struktureller Verschiebungen ist zudem ein Rückgang bei den mit öffentlichen Sicherheiten gedeckten Pfandbriefen zu beobachten. Zusätzlich sind vor allem in Deutschland einige der großen Pfandbriefemittenten der Vergangenheit heute in der Abwicklung. Schrumpfendes AngebotGemäß dem Verband Deutsche Pfandbriefe liegt der Grund für die Schrumpfung des Pfandbriefmarkts in Deutschland im regulatorisch bedingten Rückzug aus der Staatsfinanzierung. Aufgrund dieses Schrumpfungsprozesses ist es auf Seiten der Anleger zu Verschiebungen der Investorenbasis gekommen. Nicht zuletzt dadurch kam es in den vergangenen Jahren zu einer deutlichen Spreadeinengung in Märkten wie Spanien und Italien.Hierbei sei insbesondere auf Emittenten wie BBVA und Santander verwiesen, die aufgrund der Ratingmethodologie der Ratingagenturen ein eher tiefes Rating aufweisen (Ratings werden stark durch das Länderrating, das Country Ceiling, getrieben). Bei der Bewertung von Covered Bonds spielt das Emissionsland sicherlich eine Rolle, jedoch ist fraglich, ob der Ansatz der Ratingagenturen nicht zu weit greift.Durch die hohe Nachfrage bewegen sich die Spreads nahe an den historischen Tiefständen. Dies hat viele Emittenten dazu verleitet, länger laufende Covered Bonds zu emittieren (mit Laufzeiten von sieben Jahren und länger). So wie kürzlich etwa die Swedbank, CFF und die More Boligkreditt. Solange die Spreads sich auf diesen Niveaus bewegen, dürfte sich dieser Trend fortsetzen. Der Fokus und das Emissionsvolumen verlagerten sich in den letzten zehn Jahren von den öffentlich besicherten zu den hypothekenbesicherten Covered Bonds. Daher ist eine Analyse der Immobilienmärkte in diesen Ländern unerlässlich geworden. Emissionslimit im VisierDurch die erhöhte Refinanzierung über die EZB und durch die emittierten Covered Bonds ist das Thema Asset Encumbrance und damit die strukturelle Nachrangigkeit von Senior Unsecured Bonds und Kundeneinlagen in den Fokus gerückt. Daher diskutieren einige Länder über ein Emissionslimit, welches in Kanada und Australien bereits Anwendung findet. Dies könnte zu einer weiteren Verknappung des Angebots führen. Die Repo-Fähigkeit der meisten Covered Bonds und das Programm zum Ankauf von gedeckten Schuldverschreibungen der EZB haben für stabilere Preisen und eine erhöhte Nachfrage gesorgt.Mit geschätzten 2,4 Mrd. Euro kommt das Pfandbriefvolumen auf den zweiten Platz des europäischen Anleihenmarktes (hinter den Staatsanleihen). Zudem haben in Peripherieländern die Covered-Bond-Programme häufig bessere Ratings als das Land, in dem sie emittiert werden. Aufgrund des höheren erwarteten Recovery aus den Deckungsstöcken ist dies gerechtfertigt. Das zeigen auch die Fälle, in denen Pfandbriefe unter der Kurve der jeweiligen Staatsanleihen gepreist werden. Zunehmende TransparenzInsbesondere aufgrund unterschiedlicher Legal Frameworks und der differenzierten Ausgestaltung der Deckungsstöcke ist bei der Analyse jedoch Vorsicht geboten. Die zu beobachtende zunehmende Transparenz versucht der unterschiedlichen Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen entgegenzuwirken und somit eine Vergleichbarkeit von Covered Bonds, selbst über Landesgrenzen hinweg, zu ermöglichen. Dabei ist zu beachten, dass Pfandbrief nicht gleich Pfandbrief ist.Hier herrscht seitens der Agenturen unseres Erachtens noch eine unzureichende Differenzierung. Es ist ein ähnliches Phänomen wie vor der Euro-Krise zu beobachten. “AAA” ist nicht mehr gleich “AAA”. Die Bonitätsunterschiede werden zurzeit vom Markt noch weitgehend ausgeblendet. Wir sehen einen Ratingstau seitens offizieller Agenturen bei den Schwellenwerten “BBB – ” (für viele institutionelle Investoren relevante Mindestanforderung) und “A – ” (höherer Sicherheitsabschlag seitens EZB für tiefer eingestufte Anleihen), was die Unabhängigkeit der Ratings in Frage stellt.Unterschiede in der Strukturierung der Deckungsstöcke und in den Legal Frameworks machen eine umfassende Analyse aber unerlässlich. Trotz der zunehmenden Transparenz ist ein exaktes Beleuchten der Legal Frameworks bei der Bewertung von Covered Bonds unumgänglich. Denn durch die in der Tendenz zunehmende Überdeckung versuchen die Emittenten eine vermeintliche Sicherheit zu vermitteln. Jedoch muss dabei beachtet werden, dass die Qualität der Assets einen nicht zu verachtenden Faktor darstellt und dass eine gesetzlich nicht vorgeschriebene Überdeckung auch wieder “abgezogen” werden kann.Die aktuellen Spreads und offiziellen Ratings tragen den fundamentalen Unterschieden zurzeit gemäß unseren Analysen zu wenig Rechnung. Dies kann sich bei einer Veränderung des Marktumfelds rasant ändern. Der Trend der Heterogenisierung bei Kreditratings von Covered Bonds dürfte sich in den nächsten Jahren akzentuieren. Das sollte sich dann deutlich in der Entwicklung der Spreads zeigen. Push aus den jungen MärktenDank neuer Pfandbriefgesetze erfolgt die Erweiterung des Universums und der Investor kommt in den Genuss von höheren Diversifikationsmöglichkeiten. Insbesondere in den jungen Märkten ist von einem starken Wachstum der Emissionsvolumen auszugehen. Zudem dürfte sich das Auslaufen von diversen EZB-Programmen positiv auf die Emissionstätigkeit (insbesondere am kürzeren Ende) der Banken auswirken, was wiederum eine stärkere Spreaddifferenzierung zur Folge hätte. Fazit: Der Pfandbriefmarkt bietet dem gut informierten Investor attraktive Opportunitäten.—- Christian Fischer Partner Independent Credit View