Wandelanleihen bieten Anlegern interessante Perspektiven, und zwar nicht nur in der Krise. Ulrich Sperl, der bei der UBS als Senior Portfoliomanager für die Strategie der Wandelanleihenfonds und -mandate verantwortlich ist, gibt im Interview der Börsen-Zeitung einen Einblick in die gegenwärtige Verfassung des Marktes.- Herr Sperl, wie gestaltet sich die derzeitige Situation am internationalen Wandelanleihenmarkt?Gegenwärtig beobachten wir eine klare Zweiteilung am Wandelanleihenmarkt. Während Emissionen mit Investment-Grade-Rating nur in Ausnahmefällen noch günstig bewertet sind, sehen wir noch erhebliche Unterbewertungen bei Emissionen, die ein tieferes oder gar kein Rating aufweisen. Eine ähnliche Zweiteilung des Marktes besteht auch entlang der Dimensionen große Emissionen vs. kleinere Emissionen und einfacheren Strukturen vs. etwas komplizierteren Strukturen. Es zeigt sich, dass sich viele Investoren immer noch sehr risikoavers verhalten und sich ausschließlich auf große Plain-Vanilla-Emissionen fokussieren. Das führt natürlich zu erheblichen Relative-Value-Opportunitäten bei kleineren und / oder etwas komplizierter ausgestatteten Emissionen.- Wie sieht es derzeit am US-Markt für Convertibles aus, insbesondere im Hinblick auf die Emissionstätigkeit der Unternehmen?Die Emissionsvolumina für US-Convertibles waren dieses Jahr insgesamt recht enttäuschend. Teilweise ergibt sich für US-only-Manager sogar schon ein gewisser Anlagenotstand. Für die Konstruktion eines globalen Wandelanleihenportfolios bietet der US-Markt aber nach wie vor interessante Opportunitäten. In einem solchen Portfolio sollten US- Emissionen allein aufgrund ihrer überdurchschnittlichen Liquidität und Stabilität nicht fehlen.- Wie sieht die Situation am europäischen Markt aus?Im ersten Quartal konnten wir eine recht erfreuliche Emissionstätigkeit beobachten. Im Vergleich zu den Vorjahren ist die größere Anzahl von Emissionen mit sehr guter Kreditqualität hervorzuheben. Im Zuge der wieder aufflammenden Krise der Eurozone im zweiten Quartal kam es aber praktisch zu einem vollständigen Stillstand am europäischen Primärmarkt, der sich bis zur üblichen Sommerpause hinzog. Trotz der Probleme in der Eurozone zeigten europäische Wandelanleihen eine sehr robuste Performance. So konnte unser europäischer Wandelanleihenfonds in den ersten sieben Monaten des Jahres eine Performance von mehr als 12 % erzielen.- Welche Voraussetzungen müssen erfüllt sein, damit sich die Emissionstätigkeit stärker belebt?Da der Finanzierungs- oder Refinanzierungsbedarf von vielen Firmen weiterhin hoch ist und der Appetit der Banken, Kredite zu vergeben, geringer ist als in der Vergangenheit, erwarten wir ein Erwachen der Emissionstätigkeit, sobald ein bisschen Ruhe an den Finanzmärkten einkehrt und die saisonal schwache Sommerperiode vorbei ist. Historisch gesehen hat eine erhöhte M & A-Aktivität auch immer Neuemissionen im Wandelanleihenmarkt nach sich gezogen. Zwar sind aufgrund der generell unsicheren Lage die M & A-Volumina derzeit recht niedrig, dies kann sich jedoch vor dem Hintergrund niedriger Bewertungen an den Aktienmärkten und des sehr niedrigen Zinsniveaus rasch ändern. Dies könnte einen weiteren positiven Einfluss auf die Emissionstätigkeit von Wandelanleihen haben.- Welche Länder sollten sich die Anleger in Europa genauer ansehen?Es ist sehr schwierig, im Wandelanleihenmarkt eine gezielte Länderstrategie zu fahren. Dafür ist das Universum schlichtweg nicht groß genug. In zahlreichen europäischen Ländern gibt es nur eine Handvoll liquider Wandelanleihen. Wenn Sie nun ein solches Land übergewichten, dominieren die einzelwertspezifischen Risiken den Ländereffekt deutlich. Wir fokussieren uns daher bei der Portfoliokonstruktion auf die Einzeltitelauswahl. Länderüberlegungen spielen eigentlich nur auf Ebene des Risikomanagements eine Rolle. Wir möchten in jedem Fall vermeiden, dass die Länderselektion unsere Performance dominiert.- Wie sieht es mit Wandelanleihen aus den Eurozonen-Peripherieländern aus?Bis vor etwa zwei Jahren konnten wir eine sehr rege Emissionstätigkeit in den Peripherieländern beobachten, insbesondere in Portugal. Viele Investoren fanden diese Emissionen aufgrund der damals noch vorhandenen Investment-Grade-Ratings attraktiv. Diese Rating-Fokussierung erwies sich im Nachhinein als wenig hilfreich, im Zuge der Krise der Eurozone wurden praktisch alle diese Bonds in den High-Yield-Bereich heruntergestuft. Entsprechend litten die Bewertungen massiv. Seit Anfang 2012 beobachten wir eine starke Erholung in diesem Segment. Sehr stark Rating-fokussierte Investoren haben diese Erholung jedoch komplett verpasst, da nahezu alle Wandelanleihen aus den Peripherieländern vergangenes Jahr ihr Investment-Grade-Rating verloren haben, was zu Zwangsverkäufen solcher Investoren führte. Wir sehen gegenwärtig – gestützt auf eine sorgfältige Einzeltitelanalyse – einige interessante Opportunitäten in den Peripherieländern.- Welche Branchen halten Sie im gegenwärtigen Umfeld für aussichtsreich?Ähnlich wie bei der Länderselektion spielt die Branchenselektion in unserem Investmentprozess nur eine Rolle im Rahmen des Risikomanagements. Insofern können wir keine Aussagen zum Ausblick für einzelne Branchen treffen.—-Die Fragen stellte Kai Johannsen.