Von Oliver Kronat *) Kaum ein anderes Refinanzierungsinstrument scheint die aktuelle Finanzkrise so gut zu überstehen wie der Pfandbrief. Emittiert werden Pfandbriefe und pfandbriefähnliche Wertpapiere, im deutschen Kreditwesengesetz als gedeckte Schuldverschreibungen und international als Covered Bonds bezeichnet, entweder auf Grundlage eines gesetzlichen Rahmenwerkes oder anhand vertraglicher Vereinbarungen. Das Pfandbriefgesetz ermöglicht die Refinanzierung von Immobilienkrediten, Staats- und Schiffsfinanzierungen. Die Forderung des Investors gegen die emittierende Pfandbriefbank wird durch Darlehen in Höhe der Nominalbeträge gedeckt. Zusätzlich sind die Deckung nach Barwerten und eine barwertige Überdeckung von 2 % sicherzustellen. Darlehensforderungen sowie die im Falle von Hypotheken- und Schiffspfandbriefen bestellten Sicherheiten bilden die Deckungswerte, ein kraft Gesetzes getrenntes Sondervermögen, das nicht in die allgemeine Insolvenzmasse der Emittentin fällt. Auf Deckungswerte abstellenBei Insolvenz der Emittentin wird das Sondervermögen abgeschottet von einem Sachwalter, der die geordnete Befriedigung der Pfandbriefgläubiger sicherstellt. Die Pfandbriefe werden nicht zur vorzeitigen Rückzahlung fällig, so dass Kapital- und Zinszahlungen weiter pünktlich erfolgen. Der Investor muss sich daher nicht allein auf die Kreditwürdigkeit der Emittentin verlassen, sondern kann auch auf die Deckungswerte abstellen.Im Falle des Hypothekenpfandbriefes dürfen die zur Sicherheit bestellten Grundpfandrechte (Hypotheken, Grundschulden oder vergleichbare ausländische Sicherungsrechte) nur bis zu einer Höhe von 60 % des Beleihungswertes der Immobilie zur Deckung benutzt werden. Dies führt in der Praxis zu einer Begrenzung des besicherten Immobiliendarlehens auf etwa 50 bis 55 % des Marktwertes der Immobilie. Für Hypothekenpfandbriefanleger folgt daraus ein Sicherheitspolster gegen Preisrückgänge am Immobilienmarkt, sollte die Emittentin in Schwierigkeiten geraten. Ähnlich VerbriefungEine gewisse Ähnlichkeit hat der Pfandbrief als Refinanzierungsinstrument mit der Verbriefung. Auch die Verbriefung ermöglicht der darlehensgewährenden Bank den Zugang zum Kapitalmarkt. Der Investor ist gesichert durch Darlehen und gegebenenfalls zu deren Sicherung bestellte Sicherheiten, die allein seiner Befriedigung dienen.Es gibt aber wesentliche Unterschiede. Bei der Verbriefung erreicht die darlehensgewährende Bank zumeist auch eine Entlastung der Bilanz und des regulatorischen Eigenkapitals. Die Verbriefung erlaubt im Unterschied zum Pfandbrief gerade keinen Rückgriff auf die darlehensgewährende Bank. Sollten die Vermögensgegenstände und deren Erträge nicht zur Tilgung der Forderungen des Investors ausreichen und ist das bereitgestellte Credit Enhancement aufgezehrt, dann erleidet der Investor einen Verlust. Anders als beim Pfandbrief kann der Investor einer Verbriefungstransaktion sich somit nicht auf die Kreditwürdigkeit der darlehensgewährenden Bank verlassen. Er muss seine Entscheidung anhand der Qualität der Vermögenswerte und des Credit Enhancement treffen. Im Gegensatz zum Pfandbrief ist die Verbriefung in Deutschland weitgehend nicht kodifiziert. Eine große Flexibilität hinsichtlich der auszuwählenden Vermögenswerte ist die Folge. So können nicht nur Immobilienkredite, Schiffs- und Staatsfinanzierungen, sondern z. B. auch Konsumentenkredite und Akquisitionsfinanzierungen Gegenstand einer Verbriefung sein. Die nicht vorhandene Kodifizierung führt auch dazu, dass keine feste Transaktionsstruktur vorgegeben ist. Im deutschen Markt sind verstärkt Bestrebungen zu beobachten, mit der Anwendung von Verbriefungstechniken die Wirkungsmechanismen des Pfandbriefgesetzes nachzubilden. Diese strukturierten Finanzprodukte bezeichnet man als Structured Covered Bonds. Im Mittelpunkt steht dabei die Bemühung, neben dem Anspruch des Investors gegen die darlehensgewährende Bank eine der Deckungsmasse vergleichbare Vermögensmasse zu schaffen, die in der Insolvenz der Emittentin zur Befriedigung der Investoren dient. Solche Versuche sind in den Niederlanden, in England und in Frankreich erfolgreich unternommen worden. Zwei EmittentenNach der Valovis Bank (vormals Karstadt Hypothekenbank) folgte mit der Landesbank Berlin (LBB) ein weiteres Institut in der Begebung eines Structured Covered Bond. Das von Moody’s mit einem Rating von “Aaa” eingestufte Papier wird unter dem Programm “Daheim No. 1” emittiert und dient der Refinanzierung besicherter Darlehen, die von der LBB an Finanzinstitute, hauptsächlich Sparkassen, begeben werden. Bereits kurz nach Bekanntwerden der Transaktion kam der Verband deutscher Pfandbriefbanken (VDP) zu dem Ergebnis, dass die Sicherheit dieses Structured Covered Bond im Vergleich zum Pfandbrief nicht als gleichwertig eingeschätzt werden könne. Während die Deckungsmasse beim Pfandbrief insolvenzfest sei, gewähre die dem Structured Covered Bond zugrunde liegende Struktur im Falle der Insolvenz der Emittentin kein Aussonderungsrecht, sondern lediglich ein Absonderungsrecht. Der Sicherheitenpool sei damit der Verfügungsgewalt des Insolvenzverwalters nicht vollständig entzogen, so dass Zahlungsverzögerungen, das Anfallen von Insolvenzverwaltergebühren und sogar Zahlungsausfälle grundsätzlich nicht ausgeschlossen werden könnten. Hohe AnforderungenDie Kritik veranschaulicht, dass die Strukturierung eines Structured Covered Bond hohe Anforderungen stellt. Die Schaffung eines der Deckungsmasse ähnlichen Sondervermögens kann, ähnlich wie bei einer Verbriefung, durch Übertragung der Vermögensgegenstände auf eine Zweckgesellschaft im Rahmen eines Verkaufs erreicht werden. In diesem Fall ist es aber nicht leicht, den Rückgriff des Investors gegen die darlehensgewährende Bank juristisch abzubilden.Soll oder muss eine Übertragung der Vermögensgegenstände unterbleiben, dann besteht die Möglichkeit, Sicherheit in der Form von Pfandrechten oder Sicherungseigentum zu bestellen. Beide Sicherungsrechte gewähren allerdings in der Insolvenz der Emittentin kein Aussonderungsrecht, sondern lediglich ein Absonderungsrecht. Das Pfandrecht kann selbständig und ohne Mitwirkung des Insolvenzverwalters verwertet werden, setzt allerdings die Pfandanzeige an die Drittschuldner voraus. Diese ist bei einem großen Pool von Forderungen aufwendig. Bei der Sicherungsübereignung obliegt die Verwertung dem Insolvenzverwalter, was neben den Insolvenzverwaltergebühren auch zu Zeitverzögerungen und damit einem Liquiditätsnachteil führen kann. Dieser muss strukturell ausgeglichen werden, so z. B. durch Reserven, Übersicherung und/oder eine Liquiditätslinie. Unabhängig davon, dass damit die Komplexität der Transaktionsstruktur nicht unwesentlich gesteigert wird, ist auch eine im Vergleich zum Pfandbrief einhergehende Verteuerung der Transaktion die Folge. Für viele Investoren attraktivDies verdeutlicht, welchen Herausforderungen sich Structured Covered Bonds in Deutschland stellen müssen, um im Vergleich zum Pfandbrief als konkurrenzfähiges Produkt zu gelten. Für alle Finanzierungsbereiche, die nicht auf das Pfandbriefgesetz zurückgreifen können, liegt es letztlich in den Händen der Emittenten und deren Berater, innovative Strukturen zu entwickeln, die sich den Wirkungsmechanismen des Pfandbriefgesetzes weiter annähern. Letztendlich werden es aber die Investoren sein, die über Erfolg und Misserfolg des Structured Covered Bond in Deutschland entscheiden.Aufgrund des Rückgriffs gegen den Darlehensgeber, den der Structured Covered Bond mit dem Pfandbrief gemein hat, erfüllt er die Forderungen jener, die ein verbleibendes Commitment der darlehensgewährenden Bank für die von ihr gewährten Darlehen fordern. Gerade aus diesem Grund ist er sicherlich auch für viele Investoren attraktiv, u. a. für solche, die zuvor in den Verbriefungsmärkten investiert haben. *) Dr. Oliver Kronat ist Partner im Frankfurter Büro der internationalen Anwaltssozietät Clifford Chance.