Von Armin Schmitz, FrankfurtDie Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 hat zu einem Höchstmaß an Unsicherheit an den Finanzmärkten geführt. Der als Angstmesser geltende VDax, der Indikator für die Volatilität des Dax, ist in den darauffolgenden Wochen bis auf rekordverdächtige 74 % im Oktober 2008 gestiegen, ehe sich die Nervosität an den Märkten wieder legte. Aktuell notiert der VDax bei 22,6 %.Volatilität ist nicht selten asymmetrisch verteilt. Aktienmärkte tendieren häufig dazu, bei fallenden Märkten Verkaufsaufträge auszulösen, was die Volatilität nach oben treibt. Steigende Märkte hingegen lösen momentumgetriebene Zusatzkäufe aus, was die Volatilität zusätzlich drückt und lange Zeit niedrig hält.Die Volatilität hat einen starken Einfluss auf viele strukturierte Produkte und Strategien. Die “Vola” beschreibt im Allgemeinen die Schwankungsfreudigkeit eines Index, einer Aktie oder eines Rohstoffes. Wie bei einem schwingenden Seil definiert sie nichts anderes als den Abstand vom niedrigsten zum höchsten Punkt. Die Volatilität gibt also die Höhe des Kursausschlags an und nicht die Richtung.Absicherungsstrategien mit Hilfe von Volatilitätsprodukten sind nicht einfach. Wegen der Struktur der Fristenkurve an den Terminmärkten ist es schwierig, eine lineare Wertentwicklung des VDax und VDax new abzubilden. Reine Volatilitätszertifikate sind vom Markt verschwunden.Dafür gibt es noch Zertifikate auf der Grundlage des Variance-Prinzips. Sie basieren auf dem Phänomen, dass in den vergangenen Jahren die implizite über der realisierten Volatilität lag. Die Historie zeigt, dass die implizite, also die vom Markt erwartete Ein-Monats-Volatilität, im Durchschnitt mehrere Prozentpunkte höher lag als die tatsächlich realisierte Volatilität. Das ist nicht verwunderlich, denn Investoren verkaufen die Volatilität wegen ihrer negativen Korrelation zum Aktienmarkt. In die implizite, also die erwartete Volatilität, fließen somit die Handelskosten, die Ertragserwartung, die Absicherungsstrategien und die Risikoprämien für das Halten der Position mit ein.Da die implizite Volatilität meist höher liegt als die realisierte, ist es sinnvoll, die implizite Volatilität quasi leerzuverkaufen und die realisierte später zurückzukaufen. Die Differenz ist dann der Gewinn. Da ein Handel zwischen diesen beiden Volatilitätsformen allerdings sehr schwierig ist, arbeiten die Banken mit dem Variance-Prinzip. Die Variance errechnet sich aus der Differenz beider Vola-Formen zum Quadrat.Das Variance-Prinzip ist Grundlage mehrerer Produkte. Das von der UBS im Jahr 2007 auf den Markt gebrachte Zertifikat auf den Euro Volatility Arbitrage Index für den Euro Stoxx 50 (CH0022148487) profitiert von der beschriebenen Marktineffizienz. Der Index wird berechnet aus der Differenz einer Short-Position der impliziten Ein-Monats-Variance gegenüber einer Position mit realisierter Variance. Aufgrund des großen Hebels durch die Berechnungsmethode investiert der Emittent lediglich 3 % des eingezahlten Kapitals in eine Variance-Swap-Option, 97 % des Kapitals werden im Geldmarkt angelegt. Das Produkt wies zwar über die vergangenen zwölf Monate eine Performance von 9,6 % auf, der Euro Stoxx 50 kam jedoch auf einen Gewinn von 24 %. Im Dreijahreszeitraum schaffte es aber trotz eines Verlustes von 7,3 % eine Outperformance von 26 Prozentpunkten gegenüber dem Index.Von der Société Générale gibt es zwei Zertifikate in unterschiedlichen Währungen auf den SGI Vol Premium US Index (DE000SG0RVP9, DE000SG5GVP1). Der SGI Vol Premium US Index basiert auf einer monatlich rollierenden Position in sogenannten Variance-Swaps. Die Variance-Swaps beziehen sich auf den Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX), der vom Chicago Board of Exchange (CBOE) berechnet wird und die implizite Volatilität von Optionen auf den S & P 500 wiedergibt. Da bei dieser Strategie kein Kapital gebunden ist, ergeben sich zusätzliche Zinserträge. Bei der Dollar-Variante werden die Zinsen nach den US-Geldmarktsätzen berechnet. Bei dem Euro-Zertifikat werden die Zinsen nach dem Eonia-Zinssatz gutgeschrieben. Das Dollar-Produkt erreichte in den vergangenen zwölf Monaten einen Gewinn von rund 12 %, die Euro-Variante lediglich einen Verlust von 3 %.Insgesamt zeigt die Entwicklung, dass sich Variance-Produkte weniger zur Verlustvermeidung eignen. Der Investor kann sie allerdings zur Dämpfung von Depotrisiken nutzen.