Von Roland Erne *) Der Markt für Kreditrisiko-Absicherungsverträge, sogenannte Credit Default Swaps (CDS), steht vor tiefgreifenden Veränderungen. In den USA und der EU gibt es Pläne, den Handel zu regulieren und das Risiko des Zahlungsausfalls auf Clearing-Häuser zu verlagern. Die Krise bzw. der Ausfall von Kontrahenten wie Lehman Brothers oder AIG führten in der jüngsten Vergangenheit zu einem enormen Vertrauensverlust – bekanntlich eine der Ursachen der Krise der internationalen Finanzmärkte. Um den Handel wieder in Schwung zu bringen, sind diese Vorhaben deshalb zu begrüßen. Nachhaltig erfolgreich wird das Clearing-Haus-Prinzip aber nur sein, wenn wichtige Voraussetzungen erfüllt sind. Dazu zählt insbesondere die Schaffung einheitlicher Standards für die vertragliche Dokumentation der einzelnen Geschäfte. Hedging-InstrumentMit CDS sichert man sich üblicherweise gegen den Zahlungsausfall des Schuldners aus einem Kreditvertrag oder einer Schuldverschreibung ab. Gegenstand eines CDS-Vertrags ist dabei, dass ein sogenannter “Protection Seller” vom Käufer des CDS eine Prämie dafür erhält, dass er bei Eintritt eines Kreditausfallereignisses an den Käufer einen vertraglich definierten Geldbetrag zahlt. Auf diese Weise kann sich zum Beispiel der CDS-Käufer, der Inhaber von Schuldverschreibungen ist, vor dem Risiko schützen, dass der Anleiheschuldner insolvent wird. Der CDS wird in dieser Konstellation als Hedging-Instrument eingesetzt. Wie bei allen Derivaten kann auch ein CDS-Vertrag abgeschlossen werden, ohne dass der Käufer eine Forderung aus einem Kreditvertrag oder aus einer Schuldverschreibung hält. In diesem Fall liegt der CDS-Transaktion eine spekulative Motivation zugrunde. Solche spekulativen CDS werden in ihrer Wirkung teilweise auch mit Leerverkäufen verglichen, mit der Folge, dass CDS auch den Leerverkäufen vergleichbare systemische Risiken bergen können.Der Versicherungseffekt gegen den Ausfall eines Schuldners wirkt selbstverständlich nur, wenn der Protection Seller zahlungsfähig ist. Genau dies war das Problem in den Fällen AIG und Lehman Brothers, die im Markt umfangreich als Protection Seller aufgetreten waren.Abhilfe gegen Bonitätsprobleme beim Protection Seller kann das Clearing-House-Prinzip schaffen. Das Clearing House nimmt eine Intermediärstellung zwischen dem Protection Seller und dem Käufer des CDS ein: Die direkte vertragliche Beziehung zwischen Protection Seller und Käufer wird durch das Clearing House in zwei Rechtsverhältnisse zerlegt, das Clearing House erwirbt vom Protection Seller den CDS und verkauft ihn an den Käufer weiter. Unter Risiko- und Bonitätsgesichtspunkten sind zwei Aspekte des Clearing-House-Prinzips bedeutsam: Erstens wird das Risiko eines Zahlungsausfalls des Protection Seller auf das Clearing House verlagert. Der angestrebte Versicherungseffekt funktioniert dann aber nur, wenn das Clearing House selbst über eine stets unzweifelhafte Bonität verfügt. Hier bringen sich derzeit eine Reihe international bekannter Terminbörsen in Position, die aus einer CDS-Clearing-Plattform eine lukrative Erweiterung ihrer Geschäftspalette erwarten. Positionen heben sich aufZweitens eröffnet die zentrale Abwicklung von CDS über ein Clearing House die Möglichkeit zur Zahlungsverrechnung mit jedem Protection Seller aus dessen unterschiedlichen CDS-Geschäften (multilaterales Netting). Nach aktuellen Marktuntersuchungen heben sich erstaunlich viele CDS-Positionen gegenseitig auf. Die Möglichkeit eines Netting durch das Clearing House dürfte somit ein wichtiger Risikominimierungsaspekt sein, mit maßgeblichen Auswirkungen auf Machbarkeit und Preis der Clearing-House-Dienstleistungen. Um die vorstehend beschriebenen Vorteile möglichst umfassend realisieren zu können, ist es wichtig, einerseits die Anzahl der in Betracht kommenden Clearing-Häuser so gering wie möglich zu halten und andererseits die vertragliche Dokumentation der CDS zu vereinheitlichen. Denn je mehr Transaktionen über ein und dasselbe Clearing House abgewickelt werden, umso größer ist das Potenzial für Netting. DokumentationHinzu kommen muss in diesem Fall aber eine einheitliche Dokumentation, insbesondere mit einheitlicher Rechtswahl und mit gleichen Netting-Klauseln, damit das Netting-Potenzial auch voll ausgeschöpft werden kann. Geeignete Master Agreements, zum Beispiel von der International Swaps and Derivatives Association, sind vorhanden. Falls es mehrere Clearing-Häuser geben wird, sollten ihre Systeme miteinander kompatibel sein, und die aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen am jeweiligen Sitz sollten sich entsprechen, um einerseits Wettbewerbsverzerrungen zu vermeiden und andererseits die Markttransparenz zu erhöhen, was gerade wegen des problematischen Leerverkaufseffekts wünschenswert ist.Im Interesse, funktionierende und effiziente Märkte zu erhalten, sollten diese Überlegungen angemessene Berücksichtigung finden, insbesondere wenn man sich nicht der Kritik aussetzen will, dass das Clearing- House-Prinzip zu ungewollten Risikoakkumulationen führt, die letztlich bei einer Krise des Clearing-Hauses wieder ein Eingreifen der Notenbanken und des Staates zulasten aller erforderlich macht.*) Dr. Roland Erne ist Partner der Kanzlei Hoffmann Liebs Fritsch & Partner in Düsseldorf.