Von Walther Becker, FrankfurtGanz ungetrübt ist die Freude nicht: Wenn der Kredit nicht von der Bank, sondern einem institutionellen Fonds kommt, dann handelt es sich um eine teure Fremdfinanzierungsvariante. In ausgewählten Situationen könnten sich die Konditionen aber denen der Banken annähern, beobachtet Torsten Grede, der Vorstandssprecher der Deutschen Beteiligungs AG, die dieses Instrument vorsichtig nutzt. Dass der Markt für schuldenfinanzierte Übernahmen (Leveraged Buy-outs, kurz LBO) im Mittelstand wächst, wird insbesondere von Debtfonds getrieben, heißt es bei GCA Altium. Die Investmentbank schaut sich Finanzierungen mit Kreditvolumina zwischen 20 Mill. und 500 Mill. Euro an und kommt für dieses Segment 2017 mit 100 Transaktionen auf einen Anstieg von 30 %. Die Kreditfonds weisen dabei mit 32 Deals ein Plus von 166 % auf. Banken haben mit 68 Fällen nur 3 mehr als zuvor finanziert.DBAG-Chef Grede nimmt die Fondsfinanziers nicht als Modeerscheinung wahr, er macht einen “nachhaltigen Trend” aus – trotz Niedrigzinsumfeld. Während Unternehmen für einen vorrangigen LBO-Kredit 3,25 bis 3,75 % p.a. abzudrücken haben, kommt ein Mix aus Bank- und Fondsfinanzierung (“First Out/Second Out”) auf 5,5 bis 5,75 %, wie Norbert Schmitz, Managing Director von GCA Altium beobachtet. (Die Bezeichnung bezieht sich darauf, dass erst der Bank-Teil zurückgeführt wird, danach das Debtfonds-“Piece”.) Für eine Unitranche – die Kombination von Fremdkapitalkomponenten, die vor- und nachrangig sind und in einem Instrument dargestellt werden – werden 6,5 bis 7,5 % verlangt. Mit diesen Fondsangeboten werden Transaktionen finanzierbar, die Banken “schwer vermittelbar” seien. Und sie dienten der Aufstockung der Finanzierung für M & A mit “vergleichsweise unkompliziertem Entscheidungsprozess”, sagt Grede. Kooperation mit AlternativenHöhere Anforderungen an die Eigenkapitalunterlegung oder Dokumentation erschwerten Banken die Kreditvergabe, insbesondere bei längeren Laufzeiten und niedriger Eigenkapitalquote, sagt der Private-Equity-Mann über Private Debt. Hohe Flexibilität und Endfälligkeit entlasten den Cash-flow und bieten Portfoliofirmen mehr Spielraum, kommen mit einfacherer Dokumentation aus und haben größere Fremdfinanzierungskapazität. Dafür müssen höhere Zinsmarge und Upfront Fees (Gebühren beim Abschluss) in Kauf genommen werden.”Alternative Lender” locken im Niedrigzinsumfeld Investoren wie Familiy Offices, Versicherungen, Pensionsfonds und Versorgungswerke an. Nach Angaben der Investmentbank Lincoln International tummeln sich an die 50 dieser Fonds mit institutionellem Geld im deutschen Markt, sie haben nach deren Erhebung 2017 für ein Drittel der Finanzierungen nach 18 % zuvor gesorgt.Großes Interesse am deutschen Markt haben – mit unterschiedlichen Ticketgrößen – etwa Adressen wie Bluebay, Alcentra, Permira, Ares oder Pemberton. “Sowohl Banken als auch Fonds suchen weiterhin nach Möglichkeiten zusammenzuarbeiten”, berichtet Dominik Spanier, Leiter Debt Advisory von Lincoln. Die Dealaktivitäten erwartet er dieses Jahr ähnlich wie im vorigen, wobei die Mehrzahl der Transaktionen in der Spanne von 50 Mill. bis 150 Mill. Euro lägen. Der Boom bringt zahlreiche neue Anbieter aufs Tapet.Eric Gallerne, Partner Private Debt von Idinvest Partners, warnt denn auch, dass das Marktwachstum neue Akteure anlocke, was sich nachteilig auf Rendite/Margen und die Dokumentationsqualität auswirken und zu “fragwürdigen Marktentwicklungen” führen könne. Hierzulande beobachtet er das “Aufkommen einer ursprünglich aus Großbritannien stammenden Finanzierungsstruktur, die sich First Out/Last Out, First Loss/Second Loss, Synthetic Unitranche oder Stretched Senior” nenne. Diese vereinten zwei unterschiedliche Assetklassen in ein- und derselben Finanzierungsstruktur, während Unitranches auf die Verbindung vor- und nachrangiger Kredite abzielten. Aggressiv gestricktDie Finanzierungsstrukturen seien für Mid Caps “aggressiv”, sagt Johannes Schmittat, Managing Director von GCA Altium. Und er verweist auf die vielfach großzügige Herausrechnung von außerordentlichen Kosten in der Ergebnisdefinition (Ebitda), die Einbeziehung von Synergien und Kosteneinsparungen nach Akquisitionen und die endfälligen Strukturen. Allerdings gebe es bisher kaum “Cov-Lite”, d.h. Darlehen ohne Kreditauflagen.2016 hatten noch Banken den Direct Lenders mit aggressiven Strukturen das Leben im Mid-Cap-LBO-Markt schwer gemacht. Die Fonds “haben nun reagiert und über die Einbeziehung von günstigen, vorrangigen und von Banken gehaltenen Tranchen ihre durchschnittlichen Zinsmargen deutlich senken können”, sagt Schmittat. Über 40 % der von den Kreditfonds finanzierten Transaktionen waren “First Out/Second Out”-Strukturen, enthielten also Beträge von Fonds und Banken. Der Fonds nimmt die Bank auf Super-Senior-Basis mit, was den Zinsaufschlag insgesamt deutlich senke.Wichtig sei, dass Fonds und Bank über abgestimmte “Intercreditor Principals” verfügten. Nur so seien die Zeitpläne in wettbewerbsintensiven Auktionen zu halten. Unter den Banken habe auf Zwölfmonatsbasis die SEB ihre 2016 erreichte Marktführerschaft verteidigt, muss sich den Platz 1 aber mit Unicredit teilen. Beide Häuser haben jeweils 23 Transaktionen umgesetzt, weiß Schmitz von GCA Altium. Es folgen IKB (19 Deals), Commerzbank (17), NIBC, DZ Bank und ING. “Trotz dieser beeindruckenden Zahlen wird es aus unserer Sicht in Zukunft für die Banken sehr schwer werden, verlorene Marktanteile von den Debtfonds zurückzugewinnen”, vermutet Schmitz. Der europäische Markt für Unitranchenfinanzierungen erreichte 2017 mit 179 Fällen ebenfalls einen Rekord und übertraf das Vorjahresvolumen um gut 75 %. Neben Deutschland wurde die Unitranche in Großbritannien (70) und Frankreich (42) intensiv genutzt.