Störfeuer für den amerikanischen McKesson-Konzern bei der milliardenschweren Übernahme des Pharmagrossisten Celesio: Der bekannte US-Hedgefonds Elliott von Paul Singer hat sich mit 11,7% bei dem Stuttgarter Unternehmen engagiert.wb Frankfurt – Der Übernahmeprozess für den Stuttgarter Pharmagroßhändler Celesio wird kaum reibungslos verlaufen. Jetzt hat sich der US-Hedgefonds Elliott mit einem Stimmrechtsanteil gemeldet, der den weiteren Prozess verteuern dürfte. Elliott, wo Milliardär Paul Singer die Strippen zieht, springt häufig wieder in laufende Transaktionen, um mehr von dem Käufer herauszuholen. So ist man derzeit vor allem bei Kabel Deutschland engagiert, die für 11 Mrd. Euro an Vodafone veräußert wird. Bei Schuler, die an den Anlagenbauer Andritz ging, hat sich Elliott wieder verabschiedet.Rechnerisch dürfte dem Hedgefonds der Einstieg bei Celesio mehr als 460 Mill. Euro wert gewesen sein. Der Fonds hat jetzt 11,68 % an dem Stuttgarter Unternehmen, das von der Citi beraten wird, offengelegt. Hier beabsichtigt der US-Konzern McKesson, rasch auf den Cash-flow zuzugreifen und will mit seinem Übernahmeangebot über 6,1 Mrd. Euro mindestens 75 % erwerben. Mit Haniel hatte sich McKesson auf den Kauf von deren 50,01 % geeinigt (vgl. BZ vom 25. Oktober). Über 23 EuroDer Angebotspreis liegt bei 23 Euro. Die Aktie hat am 1. November dieses Niveau überschritten. Mitte voriger Woche gab es Spekulationen im Handel, Elliott habe sich eingekauft. Die 23 Euro entsprachen einer Prämie von 39 % auf den volumengewichteten Kurs der drei Monate vor den ersten Übernahmespekulationen. Gestern war die Luft raus, die Aktie reagierte nur minimal.Singer ist unter anderem dafür bekannt, sich mit seinem Hedgefonds Elliott bei vor der Übernahme stehenden Unternehmen einzukaufen. Er spekuliert dabei entweder auf ein höheres Gebot oder eine Abfindung, falls der Käufer die komplette Kontrolle über das Unternehmen haben will. Dass Elliott zu pokern versteht, hat er unter anderem bei Epcos, die an TDK verkauft wurde, und besonders mit Ausschöpfen rechtlicher Mittel beim Personaldienstleister DIS (heue Adecco) bewiesen. Auch bei Demag Cranes (inzwischen Terex), Medion (Lenovo) oder Augusta (TKH) ist Singer engagiert. Bei Wella (Procter & Gamble) hatte er sich gegen die unterschiedliche Behandlung von Vorzügen und Stämmen gestellt – und verloren.Zudem pocht Elliott als Halter von Staatsanleihen Griechenlands und Argentiniens auf vollständige Bedienung, während andere Gläubiger sich mit den Staaten auf Teilverzicht geeinigt hatten. Die Strategien zahlen sich aus: Elliott hat seit der Gründung 1977 im Schnitt 14 % p. a verdient. Nur 1998 und 2008 schloss er im Minus.Geschickt nutzt der Fonds, die Chancen, die das Aktienrecht solchen Anteilseignern bietet. Um eine Firma integrieren zu können, ist ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag erforderlich. Dieser kann mit 75 % der Präsenz in einer Hauptversammlung beschlossen werden. Zum Schutz der ausstehenden Aktionäre, die die Offerte nicht annehmen, sieht der Gesetzgeber das Angebot einer Barabfindung und einer daraus abgeleiteten Garantiedividende vor. Dafür ist aber der Übernahmepreis nicht maßgeblich, es muss vielmehr ein neues Bewertungsgutachten vorgelegt werden, das Wirtschaftsprüfer nach eigenen Bewertungsgrundsätzen erstellen. Preis und BewertungProfiaktionäre wie US-Hedgefonds wissen die separate Bewertung auszunutzen. Denn der von den Prüfern ermittelte Wert ist oft höher als der Übernahmepreis, mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit nicht niedriger. Vor allem ist auch die ermittelte Garantiedividende häufig attraktiv und erleichtert die Spekulation auf eine weitere Preiserhöhung. Nach geltender Rechtsprechung ist für die Abfindung als Untergrenze der Dreimonatsdurchschnittskurs vor Ankündigung der Absicht zum Abschluss eines Beherrschungsvertrages heranzuziehen. Aufgrund dieses Verfahrens zur Ermittlung der angemessenen Abfindung können spekulative Investoren fast sicher sein, kein Geld zu verlieren. Diese Bestimmung eröffnet weitere Renditechancen, denn dort kommt meist ein Wert heraus, der deutlich höher ist als die Dividenden, die das Unternehmen vor dem Vertrag zahlte. Das liegt daran, dass der Unternehmenswert aus Dividenden- und Wertsteigerungsanteil besteht und nicht nur der Dividendenanteil, sondern der gesamte Unternehmenswert auf die einzelne Aktie in der Form jährlicher Garantiezahlungen umgelegt wird.Wenn es einem Investor gelingt, mehr als 5 % des Kapitals zu kontrollieren, kann er schließlich den Squeeze-out verhindern – oder eine Zusatzprämie für die “Freigabe” fordern. Der deutsche Sonderweg bei Übernahme erschwere öffentliche Übernahmen, da das Bewertungsrisiko, welches nach dem erfolgreichen Abschluss des Übernahmeangebots kreiert wird, bereits bei der Analyse der Durchführbarkeit einer möglichen Übernahme berücksichtigt werden müsse. Das hatte Christian Kames, Leiter M & A der Citi in Deutschland, jüngst in der Börsen-Zeitung (vgl. BZ vom 26. September) moniert.—– Wertberichtigt Seite 8