wb Frankfurt – Volkswagen hat den Aktionären von MAN nach Abschluss des Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrages ein zu niedriges Abfindungsangebot gemacht. Das hat das Landgericht München im Spruchverfahren entschieden. Damit haben die Kleinaktionäre des Lkw-Bauers zwei Jahre nach der Übernahme durch VW einen Etappensieg errungen.VW, die 75,28 % des MAN-Kapitals hält, hatte 80,89 Euro je Aktie offeriert. Angemessen seien aber 90,29 Euro, urteilt die 5. Kammer für Handelssachen. Der Ausgleich von 3,30 Euro bleibt unverändert. Gestern ging die Aktie zu knapp 95 Euro um, was darauf schließen lässt, dass Anleger auf Nachschlag setzen.Der über 200 Seiten lange Beschluss des Landgerichts München I (Az. 5 HKO 16371/13) ist noch nicht rechtskräftig und kann mittels Beschwerde binnen vier Wochen angegriffen werden. Dann ginge es ans Oberlandesgericht. Volkswagen erklärt, die angebotenen Abfindungs- und Ausgleichszahlungen seien von Wirtschaftsprüfern umfassend geprüft und bestätigt worden. Die Bewertungsergebnisse, die dem Beherrschungsvertrag zu Grunde liegen, seien angemessen gewesen: “Über weitere Schritte werden wir entscheiden, wenn die schriftliche Begründung des Beschlusses vorliegt.” Plus ZinsenBetroffen wären 38,64 Millionen Aktien von MAN, was 26,28 % des Grundkapitals bzw. 24,97 % des stimmberechtigten Kapitals entspricht. Davon sind 35,2 Millionen Stämme und 3,44 Millionen Vorzüge. Keinem außenstehenden Aktionär stehen direkt oder indirekt mehr als 3 % der Stimmrechte zu. Zur möglichen Barabfindung von 90,29 Euro könnten noch Zinsen von geschätzt 1,85 Euro je Aktie kommen.Die Barabfindung erhalten Aktionäre, die angesichts des Beherrschungsvertrags ausscheiden, während der Ausgleich den verbleibenden Anteilseignern gezahlt wird und die Dividende ersetzt. Die 80,89 Euro waren auf Basis einer Unternehmensbewertung von KPMG (für MAN) und PwC (VW) festgelegt worden. Gerichtlich bestellter Vertragsprüfer war Rölfs. Das Abfindungsangebot lag im März 2013 unter dem Schlusskurs von 87,10 Euro. Fondsmanager der Union Investment hatten damals schon mit mehr als 90 Euro je Aktie gerechnet. Im Pflichtangebot 2011 hatte VW 95 Euro pro Stammaktie gezahlt.Ein Argument für eine höhere Barabfindung lautete, dass die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegte Planungsrechnung nicht die wahren Ertragspotenziale von MAN widerspiegele. Doch die Kammer erachtet die Planannahmen für nachvollziehbar. Sie korrigiert aber in der Abzinsung der künftig erzielbaren Überschüsse den angesetzten Risikozuschlag von 5,5 % nach Steuern auf 5,0 %. Der höhere Unternehmenswert führt jedoch laut der Entscheidung des Gerichts nicht zu einer Erhöhung auch der Ausgleichszahlung, weil der auf der Basis dieses höheren Werts errechnete Ausgleich von 3,44 Euro brutto um 4,25 % über dem vertraglich bestimmten Betrag liegt. Da die Ermittlung eines zukunftsgerichteten Unternehmenswerts auf einer Vielzahl von Prognosen beruht und daher nur geschätzt werden kann, gebe es eine Bandbreite von Werten, die als angemessen zu bezeichnen seien.Die Kritikpunkte der rund 160 Antragsteller – darunter auch Hedgefonds und Institutionelle – richteten sich darauf, dass der “Terminal Value” wegen des geplanten Ergebnisrückgangs um 24 % zu niedrig angesetzt worden sei. In den Bewertungsparametern sei der Kapitalisierungszinssatz zu hoch angesetzt worden. Im Ausgleich sei der Verrentungszinssatz durch das Abstellen auf die angebliche Bonität der Mutter zu niedrig angenommen worden.