hei Frankfurt – Telefónica Deutschland, die noch im Oktober an die Börse gehen will, wird von Analysten ein Unternehmenswert von bis zu 11 Mrd. Euro zugebilligt. Auf diesen Gesamtwert kommt die nicht zum Konsortium zählende Bank Santander in einer Studie, die das Unternehmen mit der Hauptmarke O 2 zum 8,5-fachen operativen Ergebnis vor Abschreibungen (Ebitda) nächsten Jahres taxiert. Dies vergleicht sich mit einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Durchschnitt europäischer Wettbewerber von 5,7, während Santander für die hierzulande als Vergleichsunternehmen (Peergroup) gewählten Netzbetreiber Vodafone, Deutsche Telekom, Kabel Deutschland und E-Plus einen Mittelwert von 6,9 annimmt.Die Experten begründen die ambitionierte Bewertung insbesondere mit hohen Verlustvorträgen, deren Nettobarwert allein mit 2,1 Mrd. Euro in den Unternehmenswert eingeht. Bis einschließlich 2015 dürfte der viertgrößte deutsche Netzbetreiber keine Steuern zahlen müssen. Die Summe der Verlustvorträge beläuft sich auf 22 Mrd. Euro. Darüber hinaus verweisen sie auf gute Wachstumsperspektiven und das im europäischen Vergleich positive und risikoarme wirtschaftliche Umfeld hierzulande, das weitere Umsatz- und Ertragssteigerungen begünstige.Die neben J. P. Morgan als Konsortialführer mandatierte UBS rechnet vorsichtiger und kommt am oberen Ende ihrer Spanne auf einen Wert von 8,3 Mrd. Euro. Sie legt eine Range vom 5 bis 6,1-fachen Ebitda (2013) zugrunde, wobei das untere Ende sich näher an der europäischen Peergroup orientiert. UBS setzt die steuerlichen Verlustvorträge allerdings nur mit 1,2 Mrd. Euro an. Marge soll steigenAngesichts des schwachen deutschen Telekommunikationsmarktes, der zwischen 2005 und 2011 um gut 13 % geschrumpft ist, kann der Börsenaspirant Wachstum nur über Marktanteilsgewinne realisieren. Die Experten rechnen mit einem jährlichen Wachstum der Mobilfunkserviceerlöse – die für drei Viertel der Gesamteinnahmen stehen – von 1,4 % pro Jahr bis 2015, wobei ein stärkerer Zuwachs auch durch regulatorische Preiseingriffe gebremst werden dürfte. Die nächste Senkung der Gesprächsterminierungsentgelte steht im Dezember an. Beim Ebitda rechnet UBS von 2012 bis 2015 mit einem Zuwachs von 3,9 % pro anno, wobei die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Rendite von erwarteten 24,1 % im laufenden Jahr auf 26,6 % 2015 steigen sollte.Die Ebitda-Marge von Telefónica war insbesondere nach dem Kauf der Telecom-Italia-Tochter Hansenet 2010 gedrückt worden, da diese als Festnetzanbieter nur eine entsprechende Rendite von 10 % aufwies. Indes positioniert sich das Unternehmen ebenso wie E-Plus als Angreifer im Markt und schnürt relativ preisagressive Angebote, die die Profitabilität beeinträchtigen. Die KPN-Tochter gilt auch nach dem erneuten Scheitern der Gespräche mit Telefónica noch immer als eine M & A-Option für O2. In den ersten sechs Monaten 2012 hat Telefónica aus Umsätzen von 2,56 (2,44) Mrd. Euro ein Ebitda von 597 (532) Mill. Euro gezogen. Unterm Strich stand ein magerer Überschuss, der gleichwohl von 24 Mill. auf 54 Mill. Euro mehr als verdoppelt wurde.Sowohl die Analysten von UBS als auch die von Santander sehen Spielräume für üppige und steigende Dividendenzahlungen bei der deutschen Telefónica-Tochter, ohne die angepeilte Verschuldung, die das Ebitda nicht übersteigen soll, zu beeinträchtigen. UBS geht von einem jährlichen Anstieg der Ausschüttung nach 2013 um 7,2 % aus, während Santander ein Plus von 10 % unterstellt, wobei eine Ausschüttungsquote von 80 bis 90 % angenommen wird. Der freie Cash-flow dürfte jährlich zwischen 8 und 9 % zulegen, wobei kurzfristig erhöhte Investitionen anstehen, wie O2 angekündigt hatte.Im Rahmen des Cash Pooling greift Telefónica Deutschland der Mutter in Spanien vor dem IPO mit 7,2 Mrd. Euro unter die Arme, wie aus den Studien hervorgeht. Davon stammen 1,3 Mrd. Euro aus Barreserven, 1,25 Mrd. aus einem konzerninternen Darlehen, 1,05 Mrd. Euro auf dem operativen Cash-flow und 700 Mill. Euro aus dem Erlös veräußerter Vermögenswerte. Darüber hinaus zieht die Mutter die Zusage für eine Kapitalspritze über 2,9 Mrd. Euro zurück, um die eigenen Verbindlichkeiten zu entlasten.