cru Frankfurt – Börsengehandelte Indexfonds (ETFs) spielen als Miteigentümer großer Unternehmen eine immer bedeutendere Rolle. Allein die auf Xetra gehandelten ETFs vereinen mehr als 500 Mrd. Euro auf sich. Ihr durchschnittlicher Anteil an den Dax-Konzernen wird auf 10 % geschätzt. Entsprechend wächst auch der Einfluss der ETFs auf den Ausgang von Übernahmeofferten durch Unternehmen oder Finanzinvestoren.”Im Falle eines öffentlichen Angebots können die Indexfonds ihre Aktien nicht andienen, solange das Unternehmen noch in dem betreffenden Index enthalten ist”, sagt Matthias Horbach, M&A-Partner bei der Anwaltskanzlei Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom. Erst wenn der Indexbetreiber, also die Börse, bekannt gibt, dass das Unternehmen aufgrund der Übernahme aus dem Index entfernt wurde, bringen die ETFs entsprechend ihren eigenen Anlagevorschriften die Aktien an den Markt. Dort werden sie entweder von Hedgefonds erworben, die auf eine höhere Abfindung bei der späteren Herausdrängung der Minderheitsaktionäre (Squeeze-out) spekulieren – oder das übernehmende Unternehmen kauft zu.Allerdings ist dies für das Unternehmen schwierig, weil es nicht mehr zahlen darf, als im öffentlichen Übernahmeangebot geboten wurde. Allerdings gibt es auch Absprachen mit ETF-Managern – sogenannte Irrevocables -, dass die Aktien des ETF im Falle des Erreichens der Mindestannahmeschwelle der Offerte angedient werden. Solche Absprachen, die dem naturgemäß passiven Abbilden des Index widersprechen, treffen die ETF-Manager ausnahmsweise, wenn sie das Zustandekommen der Übernahme fördern wollen. Sondersituation hierzulande”Nur in Deutschland geht noch mal der Kurs hoch, wenn die Mindestannahmeschwelle für eine Offerte erreicht ist”, beschreibt Patrik Czornik, M&A-Deutschlandchef von J.P. Morgan, die Folgen der besonderen Rechtslage hierzulande mit einem erhöhten Minderheitenschutz. Wie hoch der ETF-Anteil an einem Unternehmen ist, entscheidet auch mit darüber, welche Mindestannahmeschwelle das angreifende Unternehmen für die Offerte setzt. Je höher der ETF-Anteil bei einem Unternehmen, desto geringer ist die Erfolgswahrscheinlichkeit einer Offerte.Prominente Beispiele für das schwierige Wechselspiel zwischen ETFs und Hedgefonds sind die Übernahmekämpfe um Osram, Uniper, Stada, Springer, Metro oder der Windparkprojektierer PNE. Bei manchen aktiv gemanagten US-Fonds wurde bereits die Devise ausgegeben, bei Übernahmen in Deutschland niemals die Aktien anzudienen, weil dann andere (Hedgefonds) später das bessere Geschäft machen.Um an die notwendigen Bankfinanzierungen zu kommen, ist es allerdings nicht mehr notwendig, über die Schwelle von 75 % für einen Beherrschungsvertrag zu kommen, der den Zugriff auf den Cash-flow erlaubt. “Die Banken schauen darauf, ob es eine faktische Hauptversammlungsmehrheit für einen Beherrschungsvertrag gibt”, berichtet J.P.-Morgan-Banker Czornik über die sich ändernden Gepflogenheiten bei der Kreditvergabe für M&A-Deals. Ein Anteil von 63 % an Stada für die Finanzinvestoren Bain und Cinven reichte beispielsweise den Banken, um sich sicher zu fühlen. Die Leipziger Business School HHL hat untersucht, welche Faktoren Einfluss auf den Erfolg oder Misserfolg von Übernahmeofferten in Deutschland haben. Das Ergebnis: Besonders positiv wirken sich eine Empfehlung der Offerte durch Vorstand und Aufsichtsrat sowie die Größe des Unternehmens – je größer, desto wahrscheinlicher der Erfolg – und eine Teilzahlung in Form von Aktien als Übernahmewährung aus.Besonders negativ wirken ein geringer vor der Offerte bestehender Anteilsbesitz, eine konkurrierende Offerte – und ein hoher Anteil von ETFs. “Je höher der von ETFs gehaltene Anteil, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass eine Übernahmeofferte erfolgreich ist. Aber vieles hängt von der Situation des konkreten Einzelfalls ab”, fasst Horbach von Skadden zusammen.