Die Europäische Union hat in den letzten Jahren eine ehrgeizige Vorreiterrolle darin übernommen, durch Reformgesetze eine „grüne“ Transformation der Finanzmärkte anzustoßen. Ausgangspunkt war der Aktionsplan zur Finanzierung nachhaltigen Wachstums aus dem Jahr 2018. Das hehre Ziel: Die Allokationsfunktion der Finanzmärkte soll mit den globalen Klimazielen in Einklang gebracht werden. Es folgte ein regelrechter Regulierungstsunami, den selbst Experten nur noch mit Mühe überblicken. Die EU setzt in erster Linie auf eine Fülle von Offenlegungsvorschriften für Unternehmen und Finanzintermediäre, um eine „grüne“ Wende auf den Finanzmärkten in Gang zu bringen. Teil dieses umfassenderen Transparenzrahmens ist die EU-Taxonomie, oft als das europäische „Kennzeichnungssystem für grüne Investitionen“ umschrieben. Diese Taxonomie erlangte im Jahr 2022 breitere Aufmerksamkeit, als die Kommission beschloss, bestimmte Aktivitäten im Gas- und Atomsektor als nachhaltig zu klassifizieren, was verbreitet auf Unverständnis und Empörung stieß.

Die von der Kommission im vergangenen Jahr verabschiedeten Sonderregeln sind das Ergebnis eines langen politischen Tauziehens zwischen denjenigen Mitgliedstaaten, die bei der Energiewende stark auf Kernenergie setzen (insbesondere Frankreich), und denjenigen, für die Erdgas als wichtige Alternative zur Kohle gilt (insbesondere Deutschland). Beide Energiequellen können nunmehr als „grün“ eingestuft werden. Diese Nachhaltigkeitsklassifikation greift allerdings nicht automatisch, sondern ist an mehrere Bedingungen geknüpft, die die Bedeutung der Entsorgung nuklearer Abfälle und die Nutzung von Erdgas zur Energieerzeugung als Übergangstechnologie unterstreichen.

Jenseits der politischen Symbolik sollten die Auswirkungen der Einordnung aber nicht überschätzt werden. Bei der Taxonomie handelt es sich um ein Instrument der grünen Finanzmarktpolitik. Die Entscheidung der Kommission hat keine direkten Auswirkungen auf die Klima- oder Energiepolitik. Die realwirtschaftlichen Folgen der umstrittenen Klassifizierung hängen deshalb primär davon ab, wie sich die Einordnung von Gas und Atomkraft auf Investitionsströme auswirkt, was wiederum dadurch bestimmt wird, wann, wie und unter welchen Voraussetzungen die Taxonomie für die Finanzmärkte überhaupt eine Rolle spielt.

Die europäische Taxonomie-Verordnung legt Kriterien fest, anhand derer bestimmt werden kann, „ob eine Wirtschaftstätigkeit ökologisch als nachhaltig einzustufen ist“. Dies geschieht mittels einer dreiteiligen Definition: Eine Tätigkeit muss einen wesentlichen Beitrag zu einem von sechs Umweltzielen leisten (am prominentesten ist der Klimaschutz), sie darf keines dieser Ziele beeinträchtigen und sie muss ein Mindestmaß an Menschenrechtsstandards beachten. Für die ersten beiden Elemente ist die Kommission ermächtigt, rechtsverbindliche technische Bewertungskriterien zu entwickeln, die eine Aktivität erfüllen muss, um als „grün“ zu gelten.

Die Taxonomie definiert also ein Gütesiegel (Label) auf der Aktivitätsebene. Sie sendet damit Qualitätssignale, die einen oder mehrere objektive und komplexe Indikatoren in einer einzigen Information zusammenfassen und auf einer klaren, technischen Definition oder einer spezifischen Methodik beruhen. Sie beinhalten implizit oder explizit eine Bewertung oder Beurteilung. Das Gegenstück sind „Rohdaten“: unkomprimierte Informationen, die es Marktteilnehmern ermöglichen, ihre eigene Bewertung vorzunehmen. Die Auspuffemissionen eines von einem Autohersteller produzierten Pkw sind beispielsweise ein kontinuierlicher Rohdatenpunkt. Ein Gütesiegel könnte die Gestalt haben, dass ein bestimmter Grenzwert nicht überschritten wird. Nach der Taxonomie sind dies derzeit 50g CO2e/km, und ab 2025 null.

An Finanzmarktteilnehmer gerichtete Gütesiegel können auf verschiedenen Aggregationsebenen vergeben werden: auf der Ebene der wirtschaftlichen Aktivität (z.B. Pkw-Produktion), auf derjenigen des Unternehmens (das oft viele Aktivitäten mit unterschiedlichen ökologischen Fußabdrücken haben wird) und auf der Ebene von Portfolios, die von Kapitalverwaltern zusammengestellt werden (z.B. ein Investmentfonds mit breit gestreutem Wertpapierbestand). Der Grundgedanke der Taxonomie besteht darin, ein Gütesiegel für Umweltfreundlichkeit auf Tätigkeitsebene zu definieren, das dann auch zur zusammenrechnenden Bestimmung der Umweltfreundlichkeit auf höheren Ebenen verwendet werden kann.

Gegenwärtig verwendet das europäische Recht die Taxonomie ausschließlich als Bezugspunkt für bestimmte Offenlegungen.

Größere Unternehmen (Emittentenebene) müssen jährlich über die Taxonomie-Klassifizierung ihrer einzelnen Aktivitäten berichten. Ein Automobilhersteller, der sowohl Pkw mit verbrauchsintensiven Verbrennungsmotoren als auch Elektrofahrzeuge produziert, muss also offenlegen, wie sich seine Einnahmen und Investitions- und Betriebsausgaben auf diese Geschäftsbereiche aufteilen und ob sie den technischen Taxonomie-Anforderungen entsprechen. Anhand dieser Offenlegung können sich Anleger über die Taxonomiequoten der Emittenten informieren.

Auf die Taxonomie bezogene Offenlegungspflichten bestehen auch auf Portfolioebene für Anlageprodukte mit Umwelt-Branding, wie „grüne“ Investmentfonds oder ETFs, die „grüne“ Indizes abbilden. Verwalter solcher Produkte müssen prognostizieren, welche Taxonomiequote das Produkt mindestens erreichen wird (portfoliogewichtete Quoten auf Emittentenebene), und über die tatsächlich realisierten Quoten berichten. Großbanken werden für ihre Kreditportfolios künftig einer ähnlichen Offenlegungspflicht unterliegen, die über die derzeitigen Pflichtangaben auf Emittentenebene hinausginge.

Das Gesetzgebungsverfahren zur Schaffung eines europäischen Standards für grüne Anleihen (green bonds) befindet sich derzeit auf der Zielgeraden und wird sich des Gütesiegels der Taxonomie bedienen. Nach dem freiwilligen Standard könnten Anleiheemissionen als EU-Green Bonds bezeichnet werden, wenn die Erlöse nach den Anleihebedingungen für die Finanzierung von Taxonomie-konformen Projekten reserviert sind.

Jenseits der genannten Anwendungsfälle kommt der Taxonomie in der europäischen Sustainable Finance-Gesetzgebung bislang keine entscheidende Bedeutung zu.

So dient die Taxonomie nicht dazu, kapitalsuchende Unternehmen und die von ihnen emittierten Finanzinstrumente insgesamt als „grün“ zu kennzeichnen. Die Bedeutung der Taxonomie erschöpft sich in der Offenlegung einer Taxonomiequote, ohne jede weitere Bewertung. Solche Scores werden auf Unternehmensebene nur von privaten ESG-Ratingagenturen vergeben. Ob sich diese Agenturen in ihrer Methodik auf Taxonomie- Informationen stützen, ist vom Unionsrecht unabhängig.

Die Taxonomie wird derzeit auch nicht dazu verwendet, portfolio-basierte Anlageprodukte (Investmentfonds usw.) mit Gütesiegeln zu versehen, d.h. das Produkt selbst wird nicht als „grün“ oder „nicht grün“ eingestuft. Das geplante EU-Ecolabel für an Privatanleger gerichtete Finanzprodukte sollte zwar ein solches (freiwilliges) Siegel auf Portfolio-Ebene gekoppelt an die Taxonomiequoten einführen. Die Kommission verfolgt die Initiative jedoch derzeit nicht weiter. Die Klassifikation von „hellgrünen“ Artikel  8- und „dunkelgrünen“ Artikel 9-Fonds unter der Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR) ist ebenfalls nicht an die Taxonomie gebunden. Das Gleiche gilt für die aktuellen Leitlinienvorschläge der ESMA zur Namensgebung bei ESG-Fonds.

Auch in der Bankenaufsicht spielt die Taxonomie keine nennenswerte Rolle. So sind  Eigenmittelanforderungen derzeit nicht an die Taxonomie geknüpft. Selbst wenn „grüne“ Determinanten bei den Mindestanforderungen eingeführt würden, bliebe unklar, ob diese wirklich auf der Taxonomie oder nicht eher auf anderen Messgrößen (wie Rohdaten zu Treibhausgasemissionen) basieren würden. Die Taxonomie könnte deshalb nur indirekt Relevanz entfalten, wenn in der laufenden Aufsicht auf sie zurückgegriffen würde. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) hat in diesem Kontext allerdings zu Recht auf die mangelnde Eignung der Taxonomie für diese Zwecke hingewiesen, weil diese nicht als Risikoindikator konzipiert ist. Auch die EZB stützte ihren Klima-Stresstest im vergangenen Jahr daher nicht auf die Taxonomie, sondern auf Sektorklassifizierungen und Emissionsdaten.

Gas- und Kernenergie erfahren in den „Anwendungsfällen“ der Taxonomie eine besondere Behandlung. Auf Emittentenebene bestehen besondere Berichtspflichten, nach welchen der Anteil von Kernkraft und Gas an den jeweiligen Aktivitäten gesondert ausgewiesen ist. Selbst unerfahrenen Anleger können mit Hilfe dieser Aufschlüsselung die kontroversen Positionen von der Gesamtquote des Emittenten abziehen.  In ähnlicher Weise wurden die Regeln für die Offenlegung auf Portfolioebene überarbeitet. Das Europäische Parlament hat sich für eine entsprechende Sonderbehandlung auch im Green Bond Standard ausgesprochen.

Klimabezogene Transparenzvorschriften können dazu beitragen, Investitionen in „grüne“ Wirtschaftsaktivitäten zu verlagern, indem sie die Kapitalkosten für solche Aktivitäten im Vergleich zu „schmutzigen“ Aktivitäten senken. Damit sich dieser Mechanismus entfalten kann, müssen Anleger Investitionen in „grüne“ Tätigkeiten bevorzugen. Dies kann aus finanziellen Gründen der Fall sein, wenn Investoren Übergangsrisiken minimieren möchten. Daneben spielen auch moralische Überzeugungen und andere nicht-finanzielle Beweggründe eine Rolle. Jenseits der Kapitalkosten können Transparenzinitiativen auf den Finanzmärkten auch über indirekte Kanäle zur Verwirklichung von Umweltzielen beitragen, z.B. indem sie das öffentliche Bewusstsein schärfen, den Vergleich von Ökobilanzen erleichtern oder wünschenswerte Reaktionen von Verbrauchern, Medien oder Nichtregierungsorganisationen jenseits der Kapitalmärkte auslösen.

Die unterschiedlichen Transparenzpflichten richten sich an verschiedene Zielgruppen in der Investitionskette. Professionelle Investoren greifen neben Taxonomien und anderen Gütesiegeln vor allem auf offengelegte, standardisierte und geprüfte Rohdaten zurück, wie die Beschreibungen von Klimazielen oder Messgrößen von Unternehmensemissionen und anderen Umweltbelastungen durch Unternehmen. Das eigentliche Rückgrat des europäischen Transparenzrahmens ist somit nicht die Taxonomie. Dieses liegt vielmehr in den Regeln, der Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), die von den Unternehmen verlangen, eine Vielzahl von Rohdaten über den ökologischen Fußabdruck ihrer Aktivitäten offenzulegen. Weshalb sollten Vermögensverwalter und andere institutionelle Investoren ihre Kapitalallokation statt auf detailliertere Rohdaten auf das grobe Taxonomie-Label stützen?

Professionelle Investoren scheuen „schmutzige“ Anlagen auch deshalb, weil sich die umwelt- und energiepolitischen Rahmenbedingungen künftig zum Nachteil der Ertragsaussichten verschärfen könnten. Vor diesem Übergangsrisiko schützt aber auch die „grüne“ Taxonomie-Klassifikation nicht. So hängt etwa der Preis im Emissionshandel vom CO₂-Ausstoß der konkreten Anlage ab, nicht von der Klassifikation von Gaskraftwerken in der Taxonomie. Generell können Risikofaktoren bei der Bewertung von Vermögenswerten nicht blind unter Rückgriff auf die Taxonomie-Klassifizierung ermittelt werden.

„Grüne“ Portfolioprodukte mit hohen Taxonomiequoten lassen sich unter Umständen besser an private Sparer vermarkten, weshalb auch Vermögensverwalter und institutionelle Investoren Taxonomie-konformes Wirtschaften seitens der Emittenten bevorzugen. Privatanleger wiederum verfügen in der Regel nicht über das Wissen und die Ressourcen, um die hinter der Klassifikation stehenden Rohdaten selbst zu bewerten. Intermediäre könnten daher versuchen, die Taxonomiequoten ihrer Fonds durch Investitionen in Gas und Nuklearenergie „aufzupumpen“. Die Pflicht zur aufgeschlüsselten Berichterstattung entkräftet diese Sorge allerdings weitgehend. Der separate Ausweis von Gas- und Nuklearaktivitäten könnte sogar zu einem Abfluss von Kapital aus diesen Aktivitäten führen. Die entsprechenden Positionen müssen wegen der umstrittenen Taxonomie-Klassifikation gesondert ausgewiesen werden. Anleger werden so mit der Nase auf das Gewicht der Übergangstechnologien in ihrem Portfolio gestoßen. Hierdurch wird ihnen ermöglicht, dieses Gewicht zu minimieren, wenn sie gerne weniger oder gar keine solchen Aktivitäten finanzieren wollen.

Solange die Taxonomie nur Transparenz- und Offenlegungszwecken dient, sollten die Auswirkungen der „grünen“ Klassifikation von Gas und Kernenergie nicht überschätzt werden. In Zukunft könnte die Taxonomie allerdings auch im Rahmen fiskalpolitischer Maßnahmen herangezogen werden, um Steuervergünstigungen oder andere Subventionen zu gewähren. Auch die Finanzmarktregulierung könnte der Taxonomie künftig größere Bedeutung einräumen, wenn aufsichtsrechtliche Eigenmittelanforderungen oder Anlagebeschränkungen an die Taxonomie gekoppelt würden. Sollten Gas- und Kernenergie dann keine „Sonderbehandlung“ mehr erfahren, fielen die Anreize stärker aus, diese Technologien bevorzugt zu finanzieren. Ob die Regulierung tatsächlich breiter mit der Taxonomie verknüpft wird, scheint zum jetzigen Zeitpunkt jedoch ungewiss. Wie professionelle Investoren könnten es auch ambitionierte Regulierer für sinnvoll halten, durch die undifferenzierte, binäre Taxonomie-Klassifizierung „hindurchzuschauen“ und sich stattdessen auf fortschrittlichere und kontextspezifische Metriken zu verlassen.