Der Finanzplatz Luxemburg hat sich in den vergangenen 30 Jahren zum größten europäischen Fondsstandort entwickelt. Mittlerweile werden dort fast 4 000 Investmentfonds mit einem Gesamtvolumen von 3,6 Bill. Euro verwaltet. Hinter dieser Dynamik des Finanzplatzes steckt vor allem seine Innovationskraft, die Verfügbarkeit spezialisierter Dienstleister und die Fähigkeit, zeitnah auf Marktentwicklungen zu reagieren. Dies ist in der aktuellen Zinssituation, in der Anleger nach Wegen suchen, auskömmliche, stabile Renditen zu erwirtschaften, von besonderer Bedeutung. Beispiele der Ausrichtung auf Anleger und Markt sind die neue Fondsstruktur, der Reserved Alternative Investment Fund (RAIF), sowie die zeitnahe Umsetzung der ESMA-Opinion (European Securities and Markets Authority) zur europäischen Harmonisierung der Rahmenbedingungen für Darlehensfonds.Gerade der Darlehensmarkt wird für viele Versicherungen und Versorgungswerke auf der Suche nach langfristigen Anlagen immer interessanter. Traditionell ist insbesondere in Kontinentaleuropa die Darlehensvergabe das Kerngeschäft von Banken. Doch der Markt für Kreditvergabe ist durch die aufsichtsrechtlichen Vorgaben zu Bilanzkennzahlen und hohe Kosten für das Eigenkapital der Banken in Bewegung gekommen. Nichtbanken wie Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionsfonds treten mittlerweile ebenfalls als Darlehensgeber auf. Banken sehen diese institutionellen Anleger dabei nicht mehr unbedingt als Konkurrenten bei der Finanzierung von Unternehmen und Projekten, sondern auch als mögliche Partner. Richtige Struktur wichtigEntscheidend für einen Einstieg in die Anlageklasse Darlehensfonds ist die richtige Struktur. Eine sinnvolle Struktur muss die regulatorischen, administrativen und steuerlichen Besonderheiten der Anlageklasse berücksichtigen. Luxemburger Fondsvehikel haben sich auch bei Anlagen in Darlehen bewährt. Besondere Beachtung verdient das Thema der (Bank-)Lizenzpflicht, da es sich bei der Kreditvergabe um Bankgeschäft und damit um ein zumindest grundsätzlich lizenzpflichtiges Geschäft handelt. Im Gegensatz zu anderen europäischen Ländern waren im Großherzogtum bereits seit Jahren Investmentfonds grundsätzlich von der Lizenzpflicht ausgenommen, wenn kein Einlagengeschäft betrieben wurde. Diese Regelungen sind durch die luxemburgische Finanzaufsicht CSSF nochmals bestätigt worden.In Luxemburg können Darlehensfonds sowohl als regulierte als auch prinzipiell als unregulierte Fonds aufgelegt werden. Mögliche Fondsarten sind der SIF als Spezialinvestmentfonds und die SICAR als Investmentfonds für Risikokapital. Beide Strukturen stehen institutionellen Investoren sowie unter bestimmten Voraussetzungen auch qualifizierten Anlegern offen. SIF meist im FokusWeitaus häufiger wird ein SIF gewählt, da dessen faktisch einzige Beschränkung der Anlagepolitik in der Diversifikationsanforderung liegt. Demnach darf ein Asset (gleiches Risiko, gleicher Emittent) nicht mehr als 30 % des Fondsvolumens ausmachen. Diese Beschränkung stellt in der Praxis bei der Auflage eines Fonds meist kein Hindernis dar.Die Auswahlmöglichkeiten für die Rechtsform eines SIF entsprechen den gängigen Typen: Es kann ein Fonds nach Vertragstyp (FCP-SIF), als Personengesellschaft (zum Beispiel SICAV-SIF SCS) oder als Kapitalgesellschaft (zum Beispiel SICAV-SIF SA) gegründet werden. Die Auswahl der passenden Struktur sollte zum einen auf Grundlage einer genauen Analyse der konkreten Anlagepolitik erfolgen, also beispielsweise der rechtlichen Form der Anlageobjekte oder der regionalen Verteilung der Anlagen. Zum anderen müssen die aufsichtsrechtlichen Anforderungen des Anlegers berücksichtigt werden, zum Beispiel Solvency II oder auch die steuerliche Behandlung der Erträge. In der Praxis zeigt sich, dass es sich meist lohnt, die verschiedenen Möglichkeiten intensiv zu vergleichen, um eine Struktur zu entwickeln, die den jeweiligen Anforderungen der Anleger oder Assetmanager genügt.Eine SICAR hat keine Vorschriften zur Risikodiversifikation der Anlagen und kann für alle Formen der Unternehmensfinanzierung genutzt werden – nicht nur Eigenkapital, sondern auch Mezzanine oder Bridge Loans. Allerdings muss die Art der Investition zwingend den Charakter einer Risikokapitalanlage haben. Diese Vorgabe mag dazu beitragen, dass die meisten Darlehensfonds als SIF strukturiert werden, da für eine SICAR nur eine sehr bestimmte Art von Darlehen als Anlageobjekte geeignet ist. Strukturierung über RAIFPrinzipiell denkbar wäre auch die Strukturierung über das Anfang August vom Luxemburger Parlament neu geschaffene Anlagevehikel RAIF, den Reservierten Alternativen Investmentfonds. Im Unterschied zum SIF wird keine eigene Zulassung durch die CSSF benötigt, und es erfolgt keine direkte Beaufsichtigung. Stattdessen ist es ausreichend, wenn der RAIF durch einen regulierten Alternative Investment Fund Manager (AIFM) verwaltet wird. Auch hier stehen, wie bei einem SIF, sowohl die Vertragsform als auch die gesellschaftsrechtliche Form zur Auswahl. Auch eine SICAR kann als RAIF aufgelegt werden. In welcher Form sich der RAIF als Darlehensfonds eignet, bleibt insofern abzuwarten, da hierzu noch konkrete Auslegungen der CSSF mit Blick auf die Anforderungen an den AIFM ausstehen.Die CSSF hat zuletzt in einem im Juni veröffentlichten Update zu ihren FAQ zum AIFM-Gesetz bestätigt, dass es für AIF grundsätzlich zulässig ist, Kredite zu vergeben, die sogenannte Loan Origination, als auch Kredite zu erwerben, also als Loan Participation. Die Luxemburger Aufsicht weist in dem FAQ auf die Besonderheiten von Darlehensfonds hin, vor allem in Bezug auf durch den AIFM zu gewährleistende Prozesse. Die aufgeführten Punkte beziehen sich zwar vor allem auf die Organisation und die Prozesse beim AIFM, allerdings jeweils in direktem Zusammenhang mit der Rolle des AIFM als Verwalter eines SIF. Entsprechende Ausführungen für AIFM bei der Administration eines RAIF wären wünschenswert.In ihren an den ESMA-Ausführungen angelehnten FAQ legt die CSSF besondere Aufmerksamkeit auf die Betrachtung der mit der Anlage in Darlehen verbundenen Risiken. AIFM werden dazu angehalten, alle Aspekte und Risiken der Vergabe beziehungsweise des Erwerbs von Darlehen zu bewerten und in der Organisation umzusetzen. Die Aufsicht wird sich im Einzelfall davon über-zeugen, dass die Prozesse und internen Richtlinien dem Geschäftsmodell entsprechen und die erforderlichen Erfahrungen zur Vergabe oder zum Erwerb von Darlehen vorliegen. Der Schwerpunkt der Anforderungen liegt auf dem angemessenen Management von Kredit- und Liquiditätsrisiken, Konzentrations- und Risikobeschränkungen sowie einer Risikopolitik, die sowohl das Darlehen als auch die Investoren im Fokus hat.Die Verlautbarung der CSSF zeigt, dass unabhängig von der rechtlichen Struktur eines Darlehensfonds die Anforderungen an den AIFM eine zentrale Rolle einnehmen werden. Wesentlich für die Qualität der Struktur ist deshalb die Auswahl möglichst erfahrener Partner, die eng mit den notwendigen Dienstleistern zusammenarbeiten, also Assetmanagern und Loan Servicern, Bankpartnern und Beratern. Von praktischer Relevanz sind vor allem die technischen und organisatorischen Schnittstellen, die eine zeitgerechte Freigabe der Transaktionen ermöglichen, die Transaktionsabwicklung inklusive Bewertung und Buchhaltung umsetzen, Post-Trade-Compliance und Reporting an Investoren und Aufsichtsbehörden übernehmen – sowie fortlaufend die Entwicklung des Portfolios aus Risikosicht beobachten.Insgesamt ist es dem Fondsstandort Luxemburg dank der Innovationskraft auch bei Darlehensfonds gelungen, die regulatorischen Anforderungen mit den Bedürfnissen der Anleger zu vereinen. Die dynamische Entwicklung der Investmentbranche im Großherzogtum dürfte auch deswegen weiter anhalten.—Sofia Harrschar, Abteilungsleiterin Product Solutions bei Universal-Investment