Institutionelle Anleger können sich mit Kreditfonds oder “Direct Lending” zusätzliche Diversifizierung und attraktive Renditen erschließen. Im Euroraum gibt es für die Auflage dieser Fonds eine zunehmend einheitliche Regulierung, doch bislang werden in Deutschland noch vergleichsweise wenige Kreditfonds aufgelegt. Für institutionelle Anleger ist vielmehr nach wie vor Luxemburg der Standort der Wahl für Loan-Investments. Denn Luxemburg verfügt nicht nur über eine deutlich längere Erfahrung in diesem Bereich, sondern bietet Anlegern auch mehr konzeptionellen Spielraum.Kreditfonds oder Debt Funds sind derzeit eines der wichtigsten Wachstumsthemen an den internationalen Kapitalmärkten. Das gilt zum einen für die Finanzierung von Unternehmen, Immobilien- und Infrastrukturprojekten. Da der private Bankensektor, vor allem in den USA und in Europa, das direkte Kreditgeschäft aufgrund schärferer Regulierungsvorschriften in den letzten Jahren deutlich zurückgefahren hat, sind es immer häufiger Kreditfonds, die Fremdmittel für Investitionen und Refinanzierungen bereitstellen. Und zum anderen wächst auch das Interesse auf der Investorenseite. In Zeiten niedriger Zinsen finden institutionelle Anleger hierin nicht nur neue Renditequellen, sondern auch zusätzliche Möglichkeiten für die Diversifizierung ihrer Portfolien.Kein Wunder also, dass Anzahl und Volumen der Kreditfonds seit einigen Jahren rasant zunehmen. Neben dem Vorreiter USA werden sie auch immer häufiger in europäischen Jurisdiktionen, und dort insbesondere in Luxemburg, als Alternative zur Bankfinanzierung wahrgenommen. Nach einer Analyse des Informationsdienstes Creditreform Rating stößt hierzulande vor allem die direkte Unternehmensfinanzierung – auch bekannt als Direct Lending – auf großes Interesse. Der europäische Kreditfondsmarkt überschritt damit 2016 erstmals die Marke von 100 Mrd. Euro; bis Ende Juni 2017 stieg das Gesamtvolumen weiter auf 144,4 Mrd. Euro. In den letzten fünf Jahren verzeichneten die europäischen Kreditfonds sogar höhere Wachstumsraten als der US-Markt, der aber nach wie vor deutlich größer ist. Allein das Direct-Lending-Segment erreichte in den USA 2016 ein kumuliertes Volumen von 105,2 Mrd. Euro, und auf Immobilienkreditfonds entfielen 227,2 Mrd. Euro. Wie in den Vereinigten Staaten spielt auch in Europa die Finanzierung von Infrastrukturprojekten nur eine untergeordnete Rolle.Was macht Kreditfonds aus? Institutionelle Anleger können über das Fondsvehikel entweder mittels “Loan Participation” direkt in ein Kreditportfolio investieren oder direkt Darlehen vergeben (“Loan Origination”). In der Praxis hängt die Wahl der Investitionsstruktur von den Anforderungen der spezifischen Loans und der Marktstrategie des Assetmanagers ab. Nach einer Untersuchung von KPMG und des luxemburgischen Fondsverbandes Alfi investieren die in Luxemburg aufgelegten Kreditfonds zu rund einem Drittel in Senior Loans, gefolgt von der direkten Unternehmensfinanzierung und Hochzinsanleihen mit Anteilen von 26 % beziehungsweise 18 %. Eine geringere Bedeutung haben notleidende Kredite, Mikrofinanzierung, Mezzanine-Finanzierungen oder Dachfonds. Oft niedrige KorrelationenÜber das breite Spektrum der verschiedenen Loan-Segmente hinaus bieten Kreditfonds günstige Risiko-Ertrags-Eigenschaften, oftmals niedrige Korrelationen zu anderen Assetklassen sowie gute Möglichkeiten, die Duration zu spielen. Besonders zur Deckung langfristiger Zahlungsverpflichtungen sind sie im Niedrigzinsumfeld interessant. Gerade Versicherer finden hier eine Alternative, da die Anlage in Fremdkapitalinstrumente – darunter auch Kreditfonds – nach Solvency II weniger eigenkapitalintensiv gewertet wird als etwa die Direktinvestition in Immobilien. Inzwischen nutzen auch Banken selbst häufig Kreditfonds, um daraus Darlehen zu vergeben und so ihre Bilanzen zu entlasten. Schließlich trägt bei Kreditfonds das Vehikel das Refinanzierungsrisiko. Im Gegensatz zur Bankbilanz wird zudem keine Fristentransformation vorgenommen.Bisweilen wird die Sorge geäußert, dass Debt Funds bei der Vergabe von Krediten weniger streng reguliert seien als Banken. Das trifft jedoch nicht zu – vielmehr müssen Kreditfonds ganz ähnliche regulatorische Anforderungen wie Kreditinstitute erfüllen. In Deutschland sind diese Vorgaben im Rundschreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu den Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften (KAMaRisk) verankert. In Luxemburg gilt ein entsprechendes “Circulaire” der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF).Im gesamten Euroraum gibt es für die Auflage von Kreditfonds eine zunehmend einheitliche Regulierung. Weder in Luxemburg noch (mittlerweile) in Deutschland ist dafür eine Banklizenz erforderlich. Verwalter alternativer Investmentfonds können daher aus geschlossenen Fonds Kredite ausreichen, wenn sie als AIFM (Alternative Investment Fund Manager) ihrer jeweiligen Aufsichtsbehörde nachweisen, dass sie die regulatorischen Anforderungen an dieses Geschäft erfüllen. Trotzdem werden in Deutschland weiterhin mehr Kreditfonds vermarktet als aufgelegt, und für institutionelle Anleger bleibt Luxemburg der Standort der Wahl. Ein wichtiger Grund dafür ist die mehr als 20-jährige Erfahrung, die das Großherzogtum anderen europäischen Ländern voraushat und die die Auswahl zwischen allen Debt-Varianten, Fondsstrukturen und Bilanzierungsstandards ermöglicht. Auch deshalb sind noch immer mehr als 70 % der Kreditfonds in Luxemburg domiziliert.Als geeignete Vehikel für Kreditfonds bieten sich vor allem der Spezialfonds (Sif) oder der 2016 eingeführte Reservierte Alternative Investmentfonds (Raif) nach Luxemburger Recht an. Zwischen beiden gibt es keine nennenswerten Unterschiede hinsichtlich ihrer Möglichkeiten bei Kreditanlagen; bei einem Raif entfällt allerdings das Genehmigungsverfahren bei der CSSF. Die Wahl der Rechtsform hängt von der steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Situation des Anlegers ab. Je nachdem, ob Investoren steuerbefreit sind oder ob Doppelbesteuerungsabkommen greifen sollen, kann ein Kreditfonds zum Beispiel als Aktiengesellschaft (SA) oder als Kommanditgesellschaft (SCS) nach Luxemburger Recht strukturiert werden.Auch wenn die Phase der Nullzinsen in Europa allmählich ihrem Ende zugeht, ist das Interesse an Investmentlösungen über alternative Vehikel ungebrochen. Auf der Plattform von Universal-Investment belief sich das in Debt-Strukturen investierte Spezialfondsvolumen Ende Juni 2018 auf etwas mehr als 6 Mrd. Euro – gegenüber weniger als einer halben Mrd. Euro Ende 2014. Andere alternative Assets wie Equity-Strukturen, Hedgefonds und Verbriefungen sind in den letzten Jahren ebenfalls sprunghaft gewachsen. Auffällig dabei ist, dass dieser Trend von allen Investorengruppen mitgetragen wird. Selbst die als eher konservativ geltenden Stiftungen oder Pensionskassen haben in alternative Assets diversifiziert, ebenso wie Versorgungswerke, Corporates und Versicherungen.Loans bleiben ein komplexes Anlagethema. Investoren sollten bei der Fondsauflage deshalb auf Partner bauen, die möglichst viel Erfahrung beim strukturellen und operativen Aufsatz mitbringen – egal ob es sich um Unternehmenskredite, Immobilien- oder Infrastrukturdarlehen, Schiffs- oder Kommunalkredite handelt. Nicht zu unterschätzen ist auch die Zusammenarbeit der verschiedenen Dienstleister, Rechts- und Steuerberater des Investors sowie die zügige Abwicklung von Transaktionen, Sicherstellung von Compliance und Reporting sowie des Risikomanagements des Kreditportfolios. Am Standort Luxemburg finden Investoren hierfür die optimalen Voraussetzungen: Flexibilität, eine breite Auswahl an Fondsvehikeln und nicht zuletzt einen stabilen Rechtsrahmen, der den hohen Anforderungen institutioneller Investoren Rechnung trägt.—-Sofia Harrschar, Abteilungsleiterin Alternative Investments – Real Assets bei Universal-Investment