Jörg SchomburgHead of Institutional Sales Germany, AXA Investment ManagersDie Zinswende rückt näher. Und in einigen Ländern, wie etwa den USA, ist sie bereits Realität. Zuletzt hat die US-Notenbank Federal Reserve Mitte März den Leitzins erhöht. Und erst kürzlich erklärte Stanley Fischer, der stellvertretende Vorsitzende der Fed, dass zwei weitere Zinsschritte in diesem Jahr denkbar seien. Damit reagiert die Fed auf die anhaltende Stabilisierung der Konjunktur. In Europa dagegen bleibt die Geldpolitik expansiv – vorerst. Doch auch hier gab es in den vergangenen Monaten viele Anzeichen dafür, dass in Bezug auf die grassierenden Ängste vor einer Deflation das Schlimmste überstanden sein könnte und die Inflationsraten sich allmählich wieder den Zielen der Europäischen Zentralbank annähern könnte.Für institutionelle Investoren sind diese Rahmenbedingungen herausfordernd, auch nach Jahren der Anpassung an das Niedrigzinsumfeld. Denn die Umlaufrendite deutscher Bundeswertpapiere liegt nach wie vor bei mageren 0,14 %, und auch europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten, gemessen am Bloomberg EUR Investment ­Grade European Corporate Bond Index, lediglich eine mittlere Fälligkeitsrendite (Yield to Maturity) von 0,72 % (Stand: 24. April 2017). Dagegen lag die Inflationsrate in Deutschland im März 2017 bei 1,6 %. Anleger, die sich nicht mit negativen Realzinsen zufriedengeben wollen, sollten daher einen Blick über den Tellerrand der klassischen Fixed-Income-Anlageklassen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen hinaus werfen. Neben Hochzinsanleihen (High-Yield-Bonds) bieten dabei insbesondere nicht börsennotierte Kreditinstrumente interessante Optionen für institutionelle Investoren. Das gilt etwa für Corporate Loans, also Darlehen an Unternehmen mit Ratings im High-Yield-Bereich. Sie bieten einerseits attraktive Renditen, andererseits eine bessere Position für Schuldner als High-Yield-Anleihen – und eignen sich darüber hinaus hervorragend zur Diversifikation des Portfolios. Das liegt auch daran, dass sie anders als die meisten Anleihen nicht mit festen Zinssätzen ausgestattet sind, sondern variabel verzinst werden. Dadurch sind sie weniger anfällig für die Kursrisiken, die sich aus steigenden Zinsen ergeben – schließlich erhalten Investoren stets einen Referenzzinssatz (wie den Euribor oder den Libor) zuzüglich einer festgelegten Spanne (zum Beispiel 350 Basispunkte) -, egal auf welchem Niveau sich der Referenzzinssatz gerade befindet. ­Loans sind in der Regel “callable”, also von den Darlehensnehmern kündbar – bei fallenden Zinsen und damit einhergehend günstigeren Refinanzierungsbedingungen wird diese Möglichkeit gerne genutzt. Dadurch sind Kursgewinne für Investoren über pari selten.Nun, da sich eher höhere als noch niedrigere Zinsen abzeichnen, fällt dieses Risiko weg. Das heißt: Ein wesentlicher Nachteil von Loans für Investoren kommt nicht zum Tragen, während Anleger möglicherweise vom Vorteil der variablen Verzinsung profitieren könnten.Die Bewertung von Corporate Loans ist hauptsächlich abhängig von der Kreditqualität der Emittenten. Diese stellt sich auf den wichtigen Darlehensmärkten in Europa und den USA nach wie vor gut dar. So lag die Ausfallrate in Europa zum 31. Januar 2017 lediglich bei niedrigen 2,12 % – in den USA waren es gar nur 1,56 %. Zugleich können Investoren attraktive Spreads von 397 Basispunkten über Euribor beziehungsweise 388 Basispunkten über Libor vereinnahmen, wenn sie in europäische oder US-amerikanische Unternehmensdarlehen investieren. Hinzu kommt, dass Loans trotz dieser vergleichsweise hohen Renditeaufschläge in einem wesentlichen Aspekt sicherer sind als klassische Hochzinsanleihen – sie sind im Unterschied zu diesen in der Regel besichert und werden bei einem Zahlungsausfall vorrangig bedient. Das führt zu höheren Erlösquoten (Recovery Rates) selbst bei Zahlungsschwierigkeiten eines Emittenten. Ein Nachteil von Corporate Loans gegenüber Anleihen besteht allenfalls darin, dass ihre Handelbarkeit auf dem Sekundärmarkt etwas eingeschränkt ist. Gerade für institutionelle Investoren mit ihren oft sehr langen Anlagehorizonten ist dies aber in der Regel gut verschmerzbar.Zugang zu Corporate Loans können institutionelle Investoren zum Beispiel mit dem AXA IM European Loan Fund (ISIN FR0012382133) erhalten, der ausschließlich in Darlehen von Unternehmen mit Sitz in Europa investiert. Bei ihm handelt es sich um ein “Pure Play”-Investment ohne Hochzinsanleihen und ohne Darlehen mit Ratings unterhalb von “B”. Das macht den Fonds gerade für Investoren interessant, die dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) unterliegen. Für global orientierte Anleger bietet AXA IM zudem den weltweit agierenden AXA IM Loan Fund (ISIN IE00B4XN4341/IE00B7R5J324) an. Beide Fonds verfolgen ein Performanceziel von 5 Prozentpunkten über Libor. Eine weitere Möglichkeit, in Unternehmensdarlehen zu investieren, bieten Collateralized Loan Obligations (CLOs). Bei diesen handelt es sich um Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles), die als geschlossene Fonds begriffen werden können und unter strengen Qualitäts- und Diversifikationsvorschriften in 70 bis 250 Firmenkredite investieren. Ein CLO besteht aus verschiedenen, aufgrund der Bedürfnisse der Investoren strukturierten Kredittranchen sowie einer Eigenkapitaltranche mit unterschiedlichen Rangfolgen und entsprechend unterschiedlichen Bonitätsnoten und erwarteten Cash-flow-Profilen. Der Aufbau eines CLOs ist vergleichbar mit einem Wasserfall: Die höherrangigen Tranchen mit höheren Bonitäten – etwa im Bereich “A” bis “AAA” – bieten niedrigere Renditen, erhalten im Gegenzug aber als erste Kupon- und Kapitalrückzahlungen. Am Ende der Kette steht die Equity-Tranche. Sie bietet im Ausgleich für das höhere Risiko die höchsten Renditechancen. Für welche Tranche sich CLO-Anleger entscheiden, hängt von deren Risikobereitschaft und Ertragszielen ab.Genau wie die Corporate Loans, aus denen sie letztlich bestehen, bieten auch CLOs attraktivere Renditen als klassische Anleihen mit vergleichbarem Risikoprofil. So lagen die Credit Spreads etwa bei Euro-Investment-Grade-Anleihen mit einem Rating im Bereich “A -” Ende Februar lediglich bei 63 Basispunkten – CLOs mit “AA”-Ratings dagegen boten 165 Basispunkte. Noch deutlicher klaffen die Spreads im High-Yield-Bereich auseinander: Klassische Euro-Hochzinsanleihen mit einem Rating im Bereich “BB ?” boten einen Renditeaufschlag von 291 Basispunkten gegenüber sicheren Staatsanleihen, mit “BB” geratete CLOs konnten mit einem Spread von 650 Basispunkten aufwarten.Hinzu kommt, dass der CLO-Markt sich in den vergangenen Jahren stark gewandelt hat – und zwar in eine Richtung, die soliden, langfristigen Investoren stark entgegenkommt. Dies ist auf eine Reihe unterschiedlicher Faktoren zurückzuführen. So verlangen die regulatorischen Vorgaben in Deutschland und den USA inzwischen, dass CLO-Manager sich selbst nennenswert in ihren CLOs engagieren. Diese Regel stellt eine möglichst weitgehende Übereinstimmung der Anreize von Investoren und Managern sicher. Zugleich ist der – vor der Finanzkrise des Jahres 2008 praktisch nicht existente – Sekundärmarkt für CLOs inzwischen auf eine beachtliche Größe herangewachsen. Das hat dazu geführt, dass sie zu Geld-Brief-Spannen gehandelt werden können, die sich denen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen angenähert haben. Und schließlich hat die strengere Bankenregulierung (Stichwort: Basel III) dazu geführt, dass immer weniger Institute CLOs im Eigenhandel traden – und immer mehr Akteure CLOs mit hohen Ratings aus strategischen Beweggründen halten.Eine direkte Folge dieser Veränderungen am Markt ist eine Veränderung der Investorenbasis. Langfristig orientierte Akteure wie institutionelle Investoren und Assetmanager machen inzwischen mehr als die Hälfte der Investoren für die Mezzanine-Tranchen von CLOs aus. Vor 2008 waren es weniger als 10 %. Noch eindrucksvoller sind die Veränderungen in einem anderen, verwandten Bereich: der Finanzierung von Engagements in CLOs über Kredite (Leverage). Vor 2008 nutzten fast 80 % der Investoren in Mezzanine-Tranchen Leverage, heute sind es nur noch 8 %. Bei “AAA”-Tranchen ist der Anteil der mit Kredithebel arbeitenden Investoren sogar auf 2 % gefallen.Ein weiterer Faktor, der für Stabilität auf dem CLO-Markt sorgt, ist die hohe Diversifikation innerhalb der Investorenbasis. Auf internationaler Ebene tendieren große Banken und Pensionseinrichtungen dazu, sich vorwiegend in den Tranchen mit der höchsten Bonität (“AAA”) zu engagieren, während Lebensversicherer in ein Ratingspektrum von “AAA” bis “A” investieren. Assetmanager und Hedgefonds dagegen favorisieren typischerweise Ratings im Bereich “BB” und “B” oder sogar die Equity-Tranchen. Folglich gibt es innerhalb der Investorenbasis eine hohe Diversifikation.In Verbindung mit den verbesserten regulatorischen Rahmenbedingungen und vor dem Hintergrund möglicherweise steigender Zinsen und eines weniger günstigen Umfelds für Anleihen mit Kreditrisiko sollten das überzeugende Argumente für Investoren sein, ein Engagement in Produkten wie dem AXA IM Novalto CLO Credit Fund, der ausschließlich in CLO-Tranchen mit einem Rating investiert, zumindest zu prüfen – sofern es ihnen erlaubt ist, in CLOs zu investieren. Wer nicht über diese Möglichkeit verfügt, sollte alternativ die Investition in Darlehensfonds in Betracht ziehen. Denn Unternehmenskredite sind mit ihrer Mischung aus attraktiven Renditechancen und interessanten Diversifikationseigenschaften eine sehr gute Ergänzung klassischer Unternehmensanleihe-Portfolios – egal in welcher Verpackung.