Matthias van RandenborghGründer, CEO und CIO von RP CrestDie Stabilität von Volatilitätsrisikoprämien wird eindrucksvoll durch die beispielhafte Performance der Volatilitätsrisikoprämie des S & P 500 Index (VRP S & P 500) illustriert. Sie ergibt sich aus dem gerollten Verkauf von kurzlaufenden, am Geld liegenden Optionen auf den S & P 500 Index (bzw. S & P 100 in früheren Perioden) mit täglicher Absicherung sämtlicher aus den Optionen resultierenden Deltas. Dieser Handelsprozess kann regelbasiert implementiert werden und bedarf keiner Markt- oder Volatilitätsprognose.Warum sind die Renditen der Volatilitätsrisikoprämie und der Aktienrisikoprämie langfristig ähnlich hoch? Es überrascht nicht, dass die Performance von Volatilitätsrisikoprämien positiv ist. Schließlich trägt der Optionsverkäufer für die Laufzeit der Option nahezu das gesamte Marktrisiko des S & P 500. Die Übernahme von Marktrisiken wird am Kapitalmarkt mit einer Prämie vergütet, die in einem effizienten Markt natürlich auch dem Optionsschreiber zusteht. Eine positive Volatilitätsrisikoprämie, also implizite Volatilitäten, die im Durchschnitt über den nachfolgend realisierten Volatilitäten handeln, sorgen für die Vergütung des Optionsschreibers. Ökonomisch gesehen ist die Volatilitätsrisikoprämie die Vergütung für die Erbringung einer Versicherungsdienstleistung am Kapitalmarkt. Der Renditevergleich in nachfolgender Tabelle zeigt, dass die Aktienrisikoprämie des S & P 500 Index (also die Überschussrendite über dem risikolosen Zins) und die Volatilitätsrisikoprämie langfristig ähnlich hohe Renditen ausweisen. Anhand der Zerlegung in kleinere Zeitfenster wird jedoch die deutlich höhere Stabilität und letztlich auch Verlässlichkeit der Volatilitätsrisikoprämie deutlich: Während die jährlichen Aktienrenditen in den verschiedenen Fünfjahresperioden von negativen bis hin zu zweistellig positiven jährlichen Renditen stark schwanken, bewegen sich die jährlichen Renditen der Volatilitätsrisikoprämie in einer deutlich engeren Bandbreite.Warum ist die Volatilitätsrisikoprämie so viel stabiler als der zugrunde liegende Aktienmarkt selbst? Am besten lässt sich die Stabilität der Volatilitätsrisikoprämie erklären, wenn wir die Ursachen für die Instabilität von Aktien betrachten. Neben der Gewinnentwicklung von Unternehmen gibt es vor allem zwei Faktoren, die das Bewertungsniveau des Aktienmarktes beeinflussen:1. die Veränderung des Unsicherheitsniveaus2. die Veränderung der einer Volkswirtschaft zugrunde liegenden GeldmengeDer größte Teil der Bewertungsschwankungen von Aktien geht unseres Erachtens auf Veränderungen der effektiven Geldmenge zurück. Dies veranschaulichen wir in oben stehender Grafik, bei der wir den S & P 500 und die VRP des S & P 500 jeweils am Beginn und Ende eines neuen Geldmengenzyklus bei null starten lassen.Länger anhaltende Phasen des “De-Leveraging” (Kontraktionsphasen) sind rosa hinterlegt. Meistens werden diese Phasen durch ein Schockereignis ausgelöst, dem eine Neubewertung von Kreditrisiken und eine länger anhaltende Baisse folgen.Die Volatilitätsrisikoprämie entzieht sich weitestgehend dem durch den Geldmengenzyklus induzierten Auf und Ab der Aktienmärkte, weil sie keine Liquidität bindet: Ein Aktieninvestment über die Volatilitätsrisikoprämie stellt dem Markt kein Kapital zur Verfügung. Ihre Erschließung erfordert nicht den Kauf eines Vermögenswertes, dessen Bewertung sich aus den Barwerten unsicherer Dividenden ergibt, und ist damit auch nicht dem Risiko steigender Diskontierungsfaktoren ausgesetzt. Die Rendite der Volatilitätsrisikoprämie hängt dagegen primär von der Differenz zwischen der verkauften impliziten Volatilität und der tatsächlich realisierten Volatilität ab, und das lediglich für die (kurze) Laufzeit der Optionen. Anders als bei der Bewertung einer Aktie sind damit signifikant kleinere Schätzfehler verbunden, was wir als die Hauptursache für die Stabilität der Volatilitätsrisikoprämie sehen.Volatilitätsrisikoprämien sind daher aus unserer Sicht ein sicherer Hafen: Kurzfristig betrachtet werden sie immer wieder große Shortfalls relativ zu ihrem kurzfristigen Ertragspotenzial produzieren. In Phasen ausgeprägter Aktienhaussen sieht ihre Performance relativ zu der von Aktien gering aus, dafür aber werden sie während der Baissephasen weniger stark in Mitleidenschaft gezogen.Langfristig ermöglichen Volatilitätsrisikoprämien damit ein prognosefreies – weil von Bewertungszyklen unabhängiges – Aktienexposure. Da Investoren mit der Volatilitätsrisikoprämie weniger Federn lassen, ist sie auch ein besonders guter Baustein für Absolute-Return-Allokationen. Wir erweitern deshalb den klassischen Börsenjargon um das Huhn, das die Volatilitätsrisikoprämie als Alternative zum Bullen und zum Bären symbolisiert.