– Frau Novick, in der Diskussion um die Systemrelevanz von Assetmanagern stand BlackRock als größtes Fondshaus im Fokus. Mittlerweile hat der Financial Stability Board beschlossen, nicht die Unternehmen an sich zu betrachten, sondern deren Produkte und Aktivitäten, wenn es darum geht, systemrelevante Nichtbanken zu ermitteln. Dabei heißt es in Ihrer Branche, die Unterschiede zwischen Banken und Versicherern würden nicht ausreichend berücksichtigt. Teilen Sie diese Ansicht?Im Grunde stimme ich dem zu. In der Bankenregulierung ist oft vom sogenannten “First Principle Approach” die Rede. Der besagt, man sollte erst Fakten und Daten sammeln, dann ein leeres Blatt Papier nehmen und erst anschließend anfangen, Regelwerke aufzubauen. Stattdessen haben die Regulierer nach der Krise damit begonnen, das Banksystem stabiler zu gestalten, das offensichtlich Sorgen bereitete. Kurz darauf haben sie sich dem Versicherungssektor zugewandt. Und daraus wurde dann schnell ein: “Lasst uns alle Finanzdienstleistungen anschauen” – egal, ob es sich um Broker Dealer, Finanzunternehmen, Assetmanager oder andere handelte.- Zu Unrecht?Wir glauben, dass es Fragen gibt, die gestellt werden sollten, und dass Änderungen notwendig sind. Wir selbst haben einige vorgeschlagen. Das Problem besteht aber darin, dass das eben beschriebene First Principle verletzt wird, wenn der Ausgangspunkt die Bankenregulierung ist und alles andere davon abgeleitet wird. Wenn Sie Assetmanager mit Banken vergleichen, sehen Sie wichtige Unterschiede: Wir investieren nicht unsere eigenen Mittel, wir sind niemals die Gegenpartei, wir hebeln nicht – im Assetmanagement ist an sich nichts riskant.- Trotzdem haben sich die Standardsetzer zunächst auf die Größe der Fondshäuser konzentriert.Ihr Ansatz bestand zunächst darin, die Assetmanager mit den höchsten verwalteten Vermögen unter die Lupe zu nehmen. Die Assets under Management sind aber nicht notwendigerweise die relevante Messgröße. Wenn Sie sich zum Beispiel die Krise der US-Geldmarktfonds aus dem Jahr 2008 anschauen, sehen Sie, dass der “Reserve Primary Fund” …- … also jener Fonds, der nach der Pleite von Lehman Brothers hohe Abschreibungen vornahm …… von einem vergleichsweise kleinen Haus gemanagt wurde und selbst innerhalb der Fondskategorie relativ klein war. Trotzdem lösten die Probleme beim Reserve Primary Fund den Run auf Geldmarktfonds aus. Das ist ein gutes Beispiel für einen Fall, in dem die Größe nicht die relevante Messgröße war. Auch bei der weiter zurückliegenden Krise rund um Long Term Capital Management sieht man, dass diese von einer keinesfalls gigantischen Firma ausgelöst wurde. Long Term Capital Management war nicht einmal gigantisch, wenn man den Kredithebel mit berücksichtigt. Aber der Leverage hat massive Risiken ausgelöst.- Derartige Beispiele haben Regulierer zunächst außer Acht gelassen.Der ursprünglich genutzte Rahmen war der, den die Regulierer zunächst bei den Banken verwendet hatten, und der basierte auf der Größe von Kreditinstituten. Die größten Banken standen im Fokus, während man sich weniger um kleinere Häuser kümmerte. Wenn das Ihr Rahmen ist, und Sie versuchen, ihn einer anderen Industrie überzustülpen, und dann noch probieren, eine Verbindung zwischen den Assets in einer Bankbilanz und den von Assetmanagern verwalteten Vermögen herzustellen, können Sie bei der falschen Grundgesamtheit enden.- In einer Reihe regulatorischer Veröffentlichungen wird die Rolle der Besitzer von Assets mit der des Verwalters kombiniert, wenn es um die Frage der Systemrelevanz geht. Was halten Sie davon?Ein Beispiel dafür war der Ansatz, die von einigen der größten Assetmanager verwalteten Vermögen zu betrachten, dann zu fragen, ob diese 1 % ihrer Assets entweder in die Schwellenländer hinein oder aus denen heraus allozieren, und anschließend zu untersuchen, welche Turbulenzen das auslösen würde. Das hätte eine interessante Hypothese sein können, aber diese Abwägung ist nicht möglich. Die Mandate eines Assetmanagers sind sehr zielgerichtet – zum Beispiel, die Verwaltung von US-Large-Caps, europäischen Aktien oder Investment-Grade-Bonds. Es gibt Hunderte verschiedener Mandate, und die meisten von denen lassen Investments in Schwellenländern nicht zu. Als Assetmanager haben wir gar nicht das Ermessen, 1 % aller verwalteten Gelder in die Schwellenländer zu bringen oder abzuziehen.- Warum, meinen Sie, ist dieser Ansatz vorgeschlagen worden?Die zugrundeliegende Annahme ist offensichtlich niemals getestet worden. Daher haben wir bei BlackRock damit begonnen, Papiere zu den unterschiedlichen Hypothesen zu schreiben. Denn wir haben bemerkt, dass unsere eigene Bilanz und die von uns verwalteten Gelder in der Diskussion mitunter in einen Topf geworfen wurden. Wir haben auch bemerkt, dass unsere Größe und das Ausmaß unserer Präsenz in einzelnen Märkten miteinander verwechselt werden. Rückblickend glauben wir, dass es besser gewesen wäre, mit dem anfangs genannten First Principle Approach zu beginnen und erst einmal Informationen darüber zu sammeln, wie Assetmanager wirklich arbeiten.- Das scheint nun der Fall zu sein. Der Financial Stability Board arbeitet an einem aktivitätenbasierten Ansatz und fokussiert nicht länger die Identifikation sogenannter Non-Bank Non-Insurer Global Systemically Important Financial Institutions (NBNI G-SIFIs).Ja. Allerdings geht es nicht so sehr darum, wie der Prozess begonnen hat. Irgendwann war es halt so weit, und wir haben damals viel Interaktion gesehen und gute Fragen gehört. Im Juli 2014 bemerkten wir eine Veränderung in den USA, als der Financial Stability Oversight Council (FSOC) erklärte, der Fokus solle auf Produkten und Aktivitäten liegen. Am Jahresende baten die Standardsetzer um Kommentare der Branche zu einem Konsultationspapier. Das war ein gutes Beispiel für einen Schwenk zum First Principle Approach. Das Papier umfasste vier Bereiche: Liquidität und Rücknahme, Leverage, operationelle Risiken und Abwicklung. Insgesamt waren die gestellten Fragen recht gut.- Parallel dazu arbeiten der Financial Stability Board und die Organisation internationaler Wertpapieraufseher, die Iosco.Die beiden Institutionen schauten sich die Methoden für die Ermittlung von NBNI G-SIFIs an. FSOC sammelte Daten über Aktivitäten, während FSB an einem Vorschlag für die Identifikation arbeitete. Das wirkte nicht sehr synchronisiert. Im Sommer signalisierten FSB und Iosco dann einen Wechsel von der Kennzeichnung einer Firma als systemrelevant hin zu einem Fokus auf Produkte und Aktivitäten. Alles in allem gab es einen graduellen Wechsel der Regulierer hin zu einem weltweit etwas harmonisierteren Ansatz.- Und den begrüßen große Assetmanager natürlich, weil sie nicht als systemrelevant gelten wollen.Ich würde folgende Fragen stellen: Wenn Sie eine Reihe von Firmen als systemrelevant einstufen, was bedeutet das tatsächlich? Geht es dabei um Kapital? Werden die verwalteten Vermögen berechnet, selbst wenn diese Assets nicht auf unserer Bilanz liegen? Geht es um eine Liquidity Coverage Ratio, selbst wenn wir keine Liquidität bereitstellen, um unsere Fonds zu stützen? Wie würden die tatsächlichen politischen Maßnahmen aussehen? Wie würde das die Kapitalmärkte beeinflussen? All das ist zu klären, bevor wir systemrelevante Assetmanager kennzeichnen.- Nach dem Wechsel zum Fokus auf Produkte und Aktivitäten scheint der Leverage eine große Rolle zu spielen, weil einige Assetmanager Hebel nutzen.Ich finde, dass man sich das Thema Leverage auf jeden Fall anschauen sollte. Ein hilfreicher Ausgangspunkt wäre dabei eine standardisierte Definition. Derzeit hat jeder sein eigenes Maß, zum Beispiel Gross Leverage oder Commitment Leverage. Werden Derivate berücksichtigt oder nicht? All das ist verwirrend, aber mit Hilfe einer standardisierten Definition sind Stresstests für Fonds unserer Ansicht nach sinnvoll. Auch zusätzliche Reportinganforderungen wären gut, weil sie für Regulierer mehr Transparenz schaffen.- Sie sprechen sich allen Ernstes für mehr Regulierung aus?Es gibt mehrere Initiativen, die wir unterstützen. Im Dezember 2014 hat Mary Jo White, Chefin der US-Börsenaufsicht SEC, in einer Rede die Agenda ihrer Behörde vorgestellt. Das ging vom Reporting über die Durchleitung von Vermögenswerten bis hin zu Stresstests, und die SEC hat dieses Programm vorangetrieben. Es gab zwei vorgeschlagene Regeln – eine für das Reporting von Anlageberatern und eine für das Berichtswesen von Investmentfirmen. Letzteres trägt den Namen “Reporting Modernization”. Es ist natürlich nicht so, als habe die Fondsbranche bislang nicht reportet. Aber die Märkte haben sich sehr verändert, und es ist ganz klar an der Zeit, sowohl die Marktstruktur als auch das Berichtswesen zu modernisieren. Was die Stresstests angeht: Wir rechnen noch vor dem Jahresende mit einem Gesetzesentwurf.- Zudem gab es eine Konsultation zu Exchange Traded Products, kurz: ETP.Das ist richtig. Dabei handelte es sich allerdings eher um eine Diskussion in Form eines sogenannten Request for Comment als um einen Vorschlag für eine neue Regel. Die SEC möchte einige Eigenschaften von ETP sowie den Markt besser verstehen, ehe sie neue Regeln entwirft. Und das ist ein wirklich großartiges Beispiel für einen First Principle Approach. Denn es ist sehr wichtig, die Mechanismen zu verstehen. Zum Beispiel wird viel über das Risiko eines Run auf ETF gesprochen. Bei Exchange Traded Funds kann es dieses Risiko aber gar nicht geben, weil sie an der Börse gehandelt werden. Investoren können ihre ETF-Anteile aneinander verkaufen. Es ist einzelnen Anlegern nicht möglich, direkt an die Fondsgesellschaft heranzutreten und Anteile dort zurückzugeben.- Es gibt aber doch einen Mechanismus für die Auflage und Rücknahme von ETF.Ja, aber das funktioniert über Händler. Marketmaker können ETF-Anteile gebündelt an die emittierende Investmentgesellschaft zurückgeben. Dieser Mechanismus funktioniert ganz anders als der bei offenen oder geschlossenen Fonds. Wenn Sie sich das ganze Spektrum anschauen, bei dem geschlossene Fonds nur an der Börse gehandelt werden und der Preis vom Net Asset Value abgeleitet werden kann, und offenen Fonds, die nicht an der Börse gehandelt werden können, liegen ETF irgendwo in der Mitte. Für sie gibt es an der Börse zusätzliche Liquidität, aber der Redemption- und Creation-Mechanismus sorgt dafür, dass der Preis schnell an den Nettoinventarwert angeglichen werden kann.- Unter dem Label ETP werden viele verschiedene Produkte mit sehr unterschiedlichen Risikoprofilen vertrieben. Ist das ein Problem?Vor einigen Jahren haben wir einen Bericht über ETF geschrieben und dort ein Klassifikationsschema vorgeschlagen. Es gibt viele verschiedene Arten von Exchange Traded Products. Das spiegelt die Entwicklung des Produkts wider und ist zudem eine Folge der verschiedenen regulatorischen Regimes, unter denen die Produkte zugelassen werden. Das sorgt für Konfusion, und es wäre hilfreich, zwar alle Produkte als Exchange Traded Products zu bezeichnen, aber darunter verschiedene Kategorien zu schaffen. ETF wären dann Aktien- oder Anleihefonds ohne Hebel und ohne jeden Schnickschnack. Dann gäbe es die Kategorien Exchange Traded Commodities, Exchange Traded Notes und schließlich Exchange Traded Instruments. Letzteres wären ein ETP mit eingebetteten Merkmalen wie Leverage oder inversen Ertragsstrukturen.- Wären die regulatorischen Anforderungen jeweils gleich?Wenn Sie sich die gesamte Produktpalette anschauen, könnte es unterschiedliche Zulassungsprozesse sowie verschiedene Offenlegungspflichten geben. Vielleicht kann man über einen standardisierten Zulassungsprozess bei Plain-Vanilla-Produkten nachdenken. Auf diese Weise könnten Produkte schneller auf den Markt gebracht werden. Die Aufsichtsbehörden könnten so Ressourcen sparen und diese nutzen, um sich komplexere Produkte genauer anzuschauen. Denn die bestehenden Sorgen betreffen nur eine winzige Teilmenge der ETF. Und unserer Meinung nach sollten einige davon nicht einmal als ETF bezeichnet werden, weil sie unter Risikogesichtspunkten ganz andere Charakteristika aufweisen. In unserer Antwort auf die SEC-Konsultation haben wir einige dieser Vorschläge aufgeführt.- Was zeichnet sich derzeit noch so am regulatorischen Horizont ab?Da gibt es eine ganze Reihe von Themen. Viele von denen betreffen uns in unserer Rolle als Investor, wenn es um Fragen der Marktstruktur geht. Ein wichtiger Bereich ist der Derivatehandel. Der Bereich der zentralen Gegenparteien ist noch eine offene Baustelle. Zwar werden mittlerweile zentrale Plattformen genutzt, um Derivatetransaktionen zu verrechnen. Das finden wir grundsätzlich gut. Wir stehen aber vor dem Problem, dass die notwendigen Kontrollen und Schutzmechanismen noch nicht existieren.- Wo genau drückt der Schuh?Die Struktur der Derivatemärkte sieht heute ganz anders aus als noch vor der Finanzkrise. Der Markt beruht nicht länger auf mündlichen und bilateralen Absprachen. Er ist viel transparenter und standardisierter geworden, und das ist alles sehr positiv. Die Risiken sind sehr konzentriert, und es wird viel über Sanierung und Abwicklung gesprochen. Wir wünschen uns aber einen stärkeren Fokus auf die Widerstandsfähigkeit der Märkte.- Was lässt Sie glauben, dass es darum nicht gut bestellt ist?Die zentralen Gegenparteien sind noch nicht widerstandsfähig. Wir sollten drei Rs verwenden: Resilienz, dann Recovery (Erholung) und Resolution (Auflösung). Wir haben mehrere Empfehlungen in diesem Bereich gemacht. Zum Beispiel sollte mehr Kapital vorgehalten werden. Wir brauchen auch Stresstests, Änderungen im Bereich Governance und mehr Transparenz.- In die Richtung scheint die Debatte zu gehen.Das ist richtig. Und es ist verständlich, dass die verschiedenen Parteien unterschiedliche Perspektiven haben. Wir repräsentieren Investoren, die nicht wollen, dass ihre Initial Margin oder die Variation Margin bei der Sanierung einer zentralen Gegenpartei verwendet werden. Clearing Broker sehen das ganz anders, ebenso die Clearinghäuser. Wir müssen das alles durchgehen, und keine Gruppe wird alles bekommen, was sie haben möchte. Aber wir brauchen eine gesunde Debatte. Die zentralen Gegenparteien sagen, dass der Derivatehandel teurer wird, wenn sie mehr Kapital vorhalten müssen. Unserer Ansicht nach kann er teurer werden, wenn die Widerstandsfähigkeit der Clearinghäuser steigt. Dann können wir entscheiden, ob wir ein Swapgeschäft verrechnen lassen, weil wir wissen, welche Schutzmechanismen es gibt.- Sollten sich Regulierer auf zentrale Gegenparteien konzentrieren statt auf die Systemrelevanz von Assetmanagern?Ich würde nicht sagen, dass sie nicht auf uns schauen sollten. Aber ich würde sagen, dass die meisten Themen im Assetmanagement Marktstrukturthemen sind und dass wir uns die anschauen sollten. Wenn es um Fragen der Liquidität an den Anleihemärkten geht, sollten wir uns die Anleihemärkte anschauen und nicht nur Anleihefonds. Warum das Thema Liquidität nicht auf der Ebene der Märkte adressieren?- Ist es angesichts der jüngst hohen Volatilität aber nicht unvermeidbar, dass Regulierer sich mehr und mehr um systemische Risiken sorgen – und dabei diejenigen einschließen, die vom Assetmanagement ausgehen könnten?Ein Problem in der Diskussion um von Assetmanagern ausgehende Risiken ist die Vermischung von Marktrisiken und systemischen Risiken. Es muss Investoren erlaubt sein, über ihre Kapitalallokation zu entscheiden und dann entweder von dem Erfolg ihrer Anlage zu profitieren oder die Konsequenzen in Kauf zu nehmen, wenn die Preise fallen. Ist es ein regulatorisches Ziel, die Märkte zu stabilisieren? Das dürfte schwer sein. Warum sollte man das versuchen? Wir müssen es den Märkten erlauben, zu funktionieren. Wie sonst sollte Kapital alloziert werden?- Also sollten die Aufseher Marktschwankungen in Kauf nehmen?Im vergangenen Jahr haben wir eine Flash-Rally bei Treasuries gesehen, die Folgen der geänderten Politik der Schweizer Nationalbank, die Ankündigung von Quantitative Easing der Europäischen Zentralbank und jüngst einen Ausverkauf an den weltweiten Aktienmärkten. Bei jedem dieser Ereignisse haben einige Investoren Geld verdient und andere Geld verloren. Wir haben massive Wertverlagerungen von einem Sektor in den anderen beobachtet. Es gab dabei keinerlei systemische Folgewirkungen. Banken hatten mit all dem Marktstress kein Problem. Daher können wir davon ausgehen, dass die Bankenregulierung funktioniert.- Derzeit sorgen sich viele vor allem darum, was passiert, wenn die Federal Reserve die Zinsen anhebt.Ja, und es ist nicht unvernünftig, sich in diesem Zusammenhang Assetpreise anzuschauen und zu glauben, dass es einige Blasen gibt. Aber ist das systemisch? Die Produkte, die Assetmanager anbieten, sind – Geldmarktfonds einmal ausgenommen – Produkte mit einem fließenden Nettoinventarwert. Das Marktrisiko liegt beim Investor, und das wissen diese auch. Es gibt keinen Anleger, der nicht weiß, dass der Preis seines Fondsanteils steigen und fallen kann. Demgegenüber nimmt eine Bank Einlagen an. Sie bringen Ihr Geld dorthin und erwarten, dass Sie es zurückbekommen. Wenn es ein Problem gibt, wird von der Regierung erwartet, dass sie einspringt und Ihnen hilft. Schließlich gibt es eine Einlagensicherung. Bei uns Assetmanagern werden Preisschwankungen erwartet. Es gibt keine Regierungsgarantie, und das wissen alle.—-Das Interview führten Michael Marray und Grit Beecken.