Die von der Europäischen Zentralbank (EZB) verfolgte ultralockere Geldpolitik kommt einer kleinen Revolution an den Kapitalmärkten gleich: So ist zum Beispiel der klassische “Sparzins” heute vielfach vom Anleger zu entrichten, und selbst langlaufende Bundesanleihen, die in der Vergangenheit einen quasi “risikolosen Zins” versprachen, bieten nicht selten nur noch “zinslose Risiken”. Viele Anleger reagieren auf dieses neukalibrierte Zinsumfeld mit einer Anpassung ihrer strategischen Asset-Allokation unter anderem in Form einer noch größeren Diversifikation. Dabei stehen zwei zentrale Stoßrichtungen im Mittelpunkt: Zum einen werden Sachwerte, wie zum Beispiel Aktien und Immobilien stärker dotiert, zum anderen wird vermehrt in Creditprodukte investiert. Im Gegenzug wird der Anteil klassischer Zinsträger reduziert. Attraktives VorgehenWenngleich diese strategischen Maßnahmen aus Anlegersicht eine logische Konsequenz darstellen, wird deren Erfolg maßgeblich davon abhängen, inwieweit die neue Allokation auch langfristig aufrechterhalten werden kann. Die erwarteten positiven Effekte aus der größeren Portfoliodiversifikation werden nur dann in Gänze vereinnahmt werden können, solange auch die Maximalrisiken für den Investor über die Zeit hinweg aushaltbar bleiben. So weisen beispielsweise Aktien für gewöhnlich deutlich größere Kursrisiken als klassische Rentenpapiere auf, und die Wertentwicklung von Creditprodukten ist einerseits zwar von der Bonität des Referenzschuldners abhängig, andererseits unterliegen sie jedoch auch dem Zinsänderungsrisiko.Im Folgenden soll aus diesem Grund ein Investmentansatz vorgestellt werden, der die Risikoprämie am Credit- beziehungsweise die Volatilitätsprämie am Aktienmarkt als Ertragsquelle nutzt, ohne dabei gleichzeitig die für diese Märkte typischen Risiken einzugehen. Insofern stellt dieser Ansatz gerade für Anleger, die auf einen absoluten Ertrag abstellen, eine attraktive Investitionslösung dar.Gegenwärtig notieren die Einstiegsrenditen am EUR-Creditmarkt für die meisten Segmente in der Nähe ihrer Tiefststände. Wird jedoch der Anteil der Gesamtrendite, der auf die Komponente “Credit” entfällt, isoliert betrachtet, so fällt auf, dass sich die reine Bonitätsprämie vielfach nahe ihren historischen Mittelwerten bewegt. Für fünfjährige Investment-Grade-Unternehmensanleihen liegt die Bonitätsprämie aktuell beispielsweise bei rund 75 Basispunkten, was einem Aufschlag zu fünfjährigen Bundesanleihen von ca. 1,25 % entspricht. Für einen Investor, der nicht zwingend zum Beispiel auf Grund von Aktiv-Passiv-Überlegungen darauf angewiesen ist, eine bestimmte Zinsduration im Portfolio vorzuhalten, erscheint insofern die Investition in die Komponente “Credit” deutlich attraktiver als der Erwerb einer Unternehmensanleihe, bei der automatisch die negative Zinskomponente miterworben wird.Genau hier setzt der erste Grundbaustein des Investmentansatzes an: Durch den Erwerb von Credit-Default-Swap(CDS)-Indexkontrakten (Protection Selling) erfolgt eine Investition ausschließlich in die Bonitätsprämie. Hierdurch ist es möglich, einen laufenden Ertragsstrom (Credit Carry) im Portfolio zu generieren sowie an der Spreadentwicklung am Creditmarkt zu partizipieren, ohne sich dabei dem Zinsänderungsrisiko auszusetzen.Vergleichbar mit den Beobachtungen am Creditmarkt kann bezogen auf die Aktienmärkte festgestellt werden, dass die expansive Geldpolitik keineswegs zu einem Abklingen der Aktienmarktvolatilität oder gar einem vollständigen Verschwinden der Volatilitätsprämie geführt hat. Aus diesem Grund zielt der zweite Grundbaustein des Investmentansatzes darauf ab, in die Volatilität am Aktienmarkt zu investieren.Im Gegensatz zu einem direkten Aktieninvestment können dadurch zwei entscheidende Vorteile realisiert werden: Durch den Verkauf von Aktienindexoptionen können zum einen die für ein Absolute-Return-Mandat ungewünschten hohen Drawdowns von herkömmlichen Aktienkursverläufen über eine entsprechende Ausgestaltung des Auszahlungsprofils spürbar gesenkt werden. Zum anderen wird durch die Vereinnahmung von Prämien ein laufender Ertrag erzielt (Vola Carry).Durch eine austarierte und regimeabhängige Adressierung der beiden Prämienarten lassen sich die zwei Konzeptbausteine zu einer ausgewogenen Absolute-Return-Strategie mit relativ günstigen Risiko-Ertrags-Eigenschaften kombinieren. Wesensmerkmal dieser Anlagestrategie ist dabei nicht nur ihre vergleichsweise große Stabilität und Robustheit, sondern auch ihre geringe Korrelation und ihr hohes Diversifikationspotenzial im Portfoliokontext. Nicht zuletzt erfüllt sie den eingangs geschilderten Wunsch vieler Investoren, die Zinsabhängigkeit ihres Portfolios nachhaltig zu reduzieren. PrämienverhaltenWerden die historischen Verlaufseigenschaften von Credit- und Aktienprämien betrachtet, so kann insgesamt eine hohe Korrelation festgestellt werden (vgl. untere Grafik). Gemäß Merton (1974) besteht ein enger Zusammenhang zwischen der Unternehmens-, Eigenkapital- sowie Fremdkapitalbewertung. Dabei steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Emittenten unter anderem tendenziell mit der Volatilität des als Verlustpuffer fungierenden Eigenkapitals. Insofern er-scheint es schlüssig, dass mit steigender Volatilität am Aktienmarkt auch die Bonitätsprämie am Creditmarkt wächst und vice versa.Eine genauere Analyse der Prämienverläufe zeigt allerdings auch, dass es stets Phasen gibt, in denen die Korrelation aufbricht und es zu einem Vor- beziehungsweise Nachlaufen der Credit- beziehungsweise der Volatilitätsprämie kommt. Dieses Phänomen kann durch ein Investieren in die jeweils relativ attraktivere Prämie gewinnbringend genutzt werden. Relative PrämienattraktivitätDie relative Prämienattraktivität wird nicht nur durch das Niveau der zu beobachtenden Prämien, sondern auch durch das jeweils erwartete risikoadjustierte Performancepotenzial bestimmt. Dabei erfolgt in Marktphasen, die durch eine durchschnittlich hohe oder sogar niedrige Volatilität gekennzeichnet sind, fast ausschließlich eine Dotierung der Creditprämie. Der große Vorteil dieser Vorgehensweise besteht darin, dass über weite Zeitstrecken nicht nur der Credit Carry vereinnahmt, sondern zudem auch an Spreadeinengungen partizipiert werden kann.Darüber hinaus zeigt sich diese Anlagestrategie als relativ robust gegenüber den Marktturbulenzen, da ein sprunghafter Volatilitätsanstieg in den meisten Fällen die Aktienmärkte zunächst deutlich negativer belastet als die Creditmärkte. Typischerweise wird ein spürbarer Anstieg der Aktienmarktvolatilität dazu genutzt, um aus der Creditprämie Exposure in die Volatilitätsprämie umzuschichten.Diese Herangehensweise erweist sich als vorteilhaft, da sich die Volatilitätsprämie im Falle einer Marktberuhigung für gewöhnlich wieder deutlich schneller zurückbildet als die Creditprämie. Mit abklingender Volatilität wird dann das Exposure aus der Volatilitätsprämie wieder sukzessive in die Creditprämie allokiert.Die Umsetzung der Anlagestrategie erfolgt dabei rein derivativ, was eine hohe Flexibilität bei geringen Transaktionskosten sicherstellt. Während die Investition in die Creditprämie mittels fünfjährigen CDS-Indexkontrakten erfolgt, wird in die Aktienprämie über einen deltaneu-tralen Short Strangle investiert. Hierzu werden Calls und Puts mit einer einmonatigen Restlaufzeit verkauft, deren Basen zum Investitionstag ca. 5 % aus dem Geld liegen. Um keine unmittelbaren Aktienmarktrisiken zuzulassen, wird darüber hinaus ein tägliches Delta Hedging der Positionen vorgenommen. Strategie überzeugtDie Strategie konnte in den vergangenen elf Jahren mit einer mittleren jährlichen Rendite von ca. 4,7 % und einer Sharpe Ratio von 0,99 überzeugen. Besonders erfreulich zeigt sich auch das Risikoverhalten: So musste beispielsweise in keinem einzigen Kalenderjahr eine negative Rendite ausgewiesen werden, der größte Drawdown lag im Jahr 2011 bei nicht einmal 4 %. Das wechselseitige Adressieren der Prämienarten wirkt sich dabei sehr positiv auf das Gesamtergebnis aus und bietet klare Vorteile im Vergleich zu einer isolierten Prämieninvestitionsstrategie.So bot sich zum Beispiel in den Jahren 2012 bis 2014 eine Investition in die vergleichsweise attraktivere Creditprämie an. Umgekehrt konnten die in den Jahren 2015 bis 2016 günstigeren Bedingungen am Aktienmarkt für die Umsetzung einer Volatilitätsstrategie genutzt wer-den. Das Performanceergebnis speziell der Jahre 2015 und 2016 belegt zudem, dass stabile Erträge durchaus auch in Zeiten niedriger Zinsen noch möglich sind.Um individuelle Kundenanforderungen passgenau umsetzen zu können, bietet sich für diese Investitionslösungen die Auflegung eines Spezial-AIF (Alternativer Investmentfonds) an. Eine im Hinblick auf die Ertrags- und Risikoeigenschaften orientierte Parametrisierung kann dabei sowohl über eine entsprechende Steuerung des Investitionsgrads als auch über eine spezifische Auswahl der Zielmärkte erfolgen. Während dem in diesem Artikel vorgestellten Ansatz als Credituniversum der fünfjährige iTraxx Europe Index und als Aktienuniversum der Euro Stoxx 50 Index zugrunde liegt, lassen sich höhere Renditeziele zum Beispiel durch die Beimischung von High-Yield oder Emerging-Markets-Prämien realisieren.Letztendlich kann die konkrete Ausgestaltung der Anlagestrategie jedoch nur unter Kenntnis und in Abhängigkeit von der konkreten Kundensituation bestimmt werden. Dabei stellen das angestrebte Ertragsziel und die persönliche Risikotoleranz lediglich zwei Eckpfeiler für einen geeigneten Konzeptentwurf dar. Eine ganzheitliche und professionelle Beratung bleibt für den Investitionserfolg eine unabdingbare Voraussetzung.—Hans-Ulrich Templin, Geschäftsführer der Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH—Nikola Selakovic, Portfolio Manager bei der Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH