Unitranchen bei Private Credit auf dem Vormarsch
Unitranche-Emissionen sind am Private-Credit-Markt 2007 im Zuge der globalen Finanzkrise aufgekommen. Dies geschah praktisch aus der Not heraus, weil Banken sich angesichts des schwierigen Umfeldes aus diesem Segment zurückzogen und es an Liquidität fehlte. Seitdem hat sich die einstige Zwischenlösung für darniederliegende Märkte zu einer dauerhaften Erfolgsgeschichte entwickelt: Der Unitranche-Markt wächst, wird vielfältiger und nimmt dem Markt für syndizierte Darlehen Anteile ab. Eine Entwicklung, die sich fortsetzen dürfte – und die sowohl für Kapitalgeber bzw. Investoren als auch -nehmer interessant ist.
Deutliches Wachstum
Der Markt für Unitranche-Emissionen wächst auch in Zeiten hoher Liquidität weiter, insbesondere 2021 legte die Dynamik noch deutlich zu: Im vierten Quartal erreichte der US-Markt ein Volumen von 65 Mrd. Dollar – der höchste Stand aller Zeiten und fast dreimal so viel wie im zweiten Quartal 2021, wie Zahlen des Datenanbieters Refinitiv LPC zeigen. Die üblichen syndizierten Darlehen, bei denen mehrere Kreditgeber als Vertragsparteien gegenüber dem Kreditnehmer auftreten und die verschiedenen Risiko-Tranchen des Darlehens untereinander aufteilen, überwiegen zwar nach wie vor – Refinitiv LPC zufolge mit 200 Mrd. Dollar Volumen im vierten Quartal 2021. Aber es ist davon auszugehen, dass das Wachstum anhält, absolut und relativ.
Relativ betrachtet machten Unitranche-Emissionen laut Refinitiv LPC Ende des vergangenen Jahres bereits 36% des oberen Endes am Markt für mittelgroße Unternehmen bzw. Sponsoren (Middle Market) aus. Ein Jahr zuvor waren es erst 26%, 2015 sogar erst 15%.
Dafür gibt es gute Gründe, denn Unitranche-Emissionen bieten Kreditnehmern und -gebern Vorteile: Erstere kommen in der Regel zügiger an ihre Darlehen, weil die Verhandlungen mit einer Partei weniger komplex sind als mit einer in sich verschiedenartigen Gruppe an Vertragspartnern. Sie umgehen Risiken im Zusammenhang mit einer Syndizierung, etwa dass angesichts der Marktbedingungen kein Syndikat zustande kommt. Und sie können verlässlicher planen, weil Preise und Konditionen mit nur einer Vertragspartei erfahrungsgemäß eher Bestand haben, sofern sie einmal festgelegt wurden.
Für diese Vorteile sind die Kreditnehmer bereit, höhere Zinsen zu zahlen. Dieser liegt üblicherweise höher als bei einer First-out-Tranche und niedriger als bei einer Second-out-Tranche, denn gewissermaßen ist die Unitranche ein synthetischer Verschnitt dieser beiden. Die Renditen bei Deals im Volumen von 1 bis 3 Mrd. Dollar liegen im Schnitt zwar weniger als 100 Basispunkte höher als bei vergleichbaren Syndizierungen, sagt Kelly Thompson, Gründerin und Herausgeberin des Branchen-Infodienstes „Direct Lending Deals“. Doch mitunter sind Kreditnehmer bereit, einen höheren Aufschlag zu zahlen. Dies ermöglicht den Kreditgebern bzw. Investoren höhere Renditen. So liegen die Gesamtrenditen im Vergleich zum Libor ungefähr 600 Basispunkte höher.
Gleichzeitig nimmt der Wettbewerb zu. Dies führt dazu, dass die Kreditgeber zunehmend bereit sind, die üblichen Sicherheitsnetze (auf Englisch: Covenants) großmaschiger zu stricken. Sprich, sie geben sich mit vergleichsweise geringen Sicherheitspuffern (Covenant-Lite) zufrieden, die eher denen gelisteter Anleihen entsprechen. Am Markt für syndizierte Loans sind Covenant-Lites bereits seit Langem etabliert. Doch mit Blick auf Unitranchen, die am hochwertigsten Ende des Kreditspektrums um mehr als das Sechsfache des Ebitda gehebelt sein können, lautete die Antwort eines Branchenexperten auf die Idee einer Cov-Lite-Emission noch vor nicht allzu langer Zeit: „Wer würde sich darauf einlassen?“ Die neue Offenheit dafür freut die Kreditnehmer. Dies betrifft vor allem den Markt für große Unternehmen und Transaktionen sowie den Middle Market. Doch auch kleinere Volumina kommen zunehmend als Cov-Lites an den Markt.
Für diese Entwicklung gibt es fünf Treiber: Erstens nutzen Kreditnehmer den starken Wettbewerb, um die bei größeren Deals üblichen Konditionen auch bei kleineren durchzusetzen. Zweitens wollen sich Kreditgeber, die keine sonstigen Unterscheidungsmerkmale haben außer einem aggressiven Ansatz, durch besonders günstige Konditionen von Wettbewerbern absetzen. Drittens offerieren Kreditgeber auch im Middle Market zunehmend Darlehen, bei denen Kreditnehmer bei Bedarf zeitlich flexibel und gegebenenfalls Stück für Stück auf eine zuvor vereinbarte Summe zugreifen können (Delayed Draw Term Loan, DDTL). Diese bieten Kreditnehmern beispielsweise flexibles Kapital für Akquisitionen.
Höhere Hebel auf das Ebitda
Viertens sind Cov-Lite-Bedingungen bei Unitranchen nun leichter durchzusetzen. Denn syndizierten Darlehen sind bereits als Cov-Lite verbreitet und Unitranchen müssen damit wettbewerbsfähig bleiben. Und fünftens bieten Cov-Lite-Emissionen historisch betrachtet im Schnitt höhere Renditechancen durch höhere Hebel auf das Ebitda. Nach Angaben von Refinitiv LPC haben die Aufschläge gegenüber Finanzierungen mit den üblichen Sicherheitsnetzen am Middle Market (inklusive syndizierter und Unitranche-Darlehen) im zweiten Halbjahr 2021 zugenommen: Ende des vergangenen Jahres lagen die durchschnittlichen Hebel bei Cov-Lite im Schnitt bei 6,1 und bei Emissionen mit den üblichen Sicherheitsnetzen (Covenanted) bei 4,6. Durch den größeren Unterschied sind Cov-Lite-Deals aus Sicht der Kapitalgeber noch interessanter geworden sind.
Insgesamt ist angesichts des unstillbaren Bedarfs an Vermögenswerten mit attraktiven Renditen davon auszugehen, dass das Segment für Unitranche-Darlehen am Private-Credit-Markt weiterwachsen wird. Insbesondere auch Cov-Lite-Darlehen dürften weiter an Dynamik gewinnen. Die Aussichten sind also gut, dass die Erfolgsgeschichte der Unitranchen weitergeht. Davon können sowohl Kapitalgeber als auch -nehmer profitieren.
