Das Unternehmensanleihekaufprogramm der EZB hat deutliche Auswirkungern auf den Markt gezeigt in Form enger Spreads. Finanzierungsexperte Marc Müller von der Deutschen Bank erwartet bis zum Jahresende stabile bis moderat engere Spreads. Am Sekundärmarkt hat die Liquidität der Anleihen Müller zufolge abgenommen. Attraktive Konditionen finden Unternehmen derzeit im Pfund vor.- Herr Müller, die Europäische Zentralbank (EZB) erwirbt im Rahmen des Bondkaufprogramms seit Juni dieses Jahres nun auch Unternehmensanleihen. Welche Auswirkung haben diese Käufe auf dieses Marktsegment gezeigt?Allein die Ankündigung des Kaufprogramms im März dieses Jahres hat bei den für EZB-Käufe in Frage kommenden Anleihen für deutliche Spread-Einengungen gesorgt, also schon vor dem Einsetzen der effektiven Käufe der Notenbanken. Mit dem tatsächlichen Beginn der Käufe im Juni hat dann bis heute nochmals eine deutliche Einengung der Spreads stattgefunden. Zwischenzeitlich gab es durch das Brexit-Votum der Briten Ende Juni zwar Spread-Ausweitungen, aber in der Perspektive von März bis heute lassen sich sehr starke Spread-Einengungen konstatieren.- Können Sie das an Zahlen festmachen?In Zahlen heißt das: Der durchschnittliche Spread der im Rahmen des EZB-Kaufprogramms lieferfähigen Anleihen lag im März bei der Ankündigung bei rund 130 Basispunkten (BP). Er hat sich bis heute auf rund 80 BP eingeengt. Es gibt sicherlich auch andere Faktoren, die die Spreads in dieser Zeit beeinflusst und für Einengungen gesorgt haben, aber das Auftreten dieses einen neuen großen Käufers am Markt war sicherlich das entscheidende Ereignis.- Das ist die Preisebene. Wie hat sich das Kaufverhalten der EZB entwickelt?Die EZB hat zunächst sehr viel stärker im Sekundärmarkt gekauft und weniger am Primärmarkt. Sie hat hier sehr konstant Anleihen gekauft und sich damit von anderen Investorengruppen wie etwa Real Money Accounts unterschieden, die sporadischer kaufen und sich von unterschiedlichen Kriterien leiten lassen und nach Portfolio- oder Diversifikationseffekten Investments vornehmen. Dieses konstante Auftreten der EZB – später auch im Primärmarkt – hat dazu geführt, dass die Spread-Entwicklung sehr viel stabiler und weniger volatil verlief.- Wie hat sich vor diesem Hintergrund der Primärmarkt entwickelt, speziell auch das Segment der deutschen Unternehmensanleihen?In Europa haben wir einen Anstieg des Emissionsvolumens gesehen. Bei den europäischen Investment-Grade-Unternehmen liegen wir in diesem Jahr bislang bei einem Emissionsvolumen von Anleihen in Höhe von 204 Mrd. Euro. Im Vorjahr im September waren wir bei knapp unter 190 Mrd. Euro. Wir müssen allerdings den “VW-Effekt” in diesem Zusammenhang berücksichtigen. VW ist dieses Jahr bislang nicht am Markt aktiv gewesen. Im entsprechenden Vorjahreszeitraum hatte es ein emittiertes Bondvolumen von rund 13 Mrd. Euro gegeben. Wäre VW also aktiv gewesen, hätten wir ein entsprechend höheres Volumen zu verzeichnen. Im Vergleich zum Vorjahr wäre das dann ein noch stärkeres Wachstum. Bei den deutschen Unternehmen liegt das Bondvolumen im laufenden Jahr bislang bei knapp 55 Mrd. Euro. Das bedeutet im Vorjahresvergleich, als rund 70 Mrd. Euro emittiert wurden, einen Rückgang. Hier sind die ausgebliebenen Emissionen von VW zu berücksichtigen. VW ist in den vergangenen Jahren der größte Emittent in Europa gewesen. Würde man dieses Volumen aber wiederum berücksichtigen, wären wir in etwa auf Vorjahresniveau.- Rechnen Sie damit, dass die EZB ihr Kaufprogramm – nicht nur bei den Corporates – noch ausweiten wird?Wir gehen davon aus, dass das Kaufprogramm für Unternehmensanleihen über März 2017 hinaus verlängert wird. Es stellt sich in diesem Zusammenhang aber auch die Frage, wie sich die Käufe auf die Märkte verteilen und ob es hier zu Verschiebungen kommen wird. Bislang hat die EZB Unternehmensanleihen im Umfang von knapp 26 Mrd. Euro aufgekauft. Im Primärmarkt wurden bis dato davon rund 6,5 % gekauft, der Rest demzufolge im Sekundärmarkt. Der Prozentanteil, der auf Käufe im Primärmarkt entfällt, wird in nächster Zeit sehr viel stärker wachsen. Das werden wir schon in den kommenden Wochen sehen. Denn die Liquidität im Sekundärmarkt ist eher als moderat zu beurteilen. Die verstärkte Emissionstätigkeit – auch jetzt nach der Sommerpause – wird den Währungshütern den Anreiz geben, verstärkt Volumen über den Primärmarkt aufzubauen.- Erwarten Sie noch weitere Renditerückgänge und engere Spreads?Im europäischen Markt erwarten wir zum Jahresende hin stabile bis etwas engere Spreads. Das Finanzierungsumfeld sollte sich nicht verschlechtern, auch wenn es verständlicherweise immer mal wieder Unsicherheitsmomente gibt. Zu denken ist in den verbleibenden Monaten dieses Jahres an Wahlen, zum Beispiel die US-Präsidentschaftswahl. Rein fundamental glauben wir aber nicht daran, dass sich die Spreads ausweiten werden. Das gestaltet sich auch mit Blick auf die Wahlen in den USA anders. Hier besteht durchaus das Risiko, dass sich die Spreads zum Jahresende hin noch einmal ausweiten könnten. Die europäischen Unternehmen haben in vergangenen Monaten eher eine Entschuldung auf der Bilanz erlebt, und es gibt hierzulande weniger die Aspekte von fremdkapitalfinanzierten Aktienrückkäufen oder anderen aktionärsfreundlichen Maßnahmen, die wir eher bei den US-Unternehmen sehen – mal abgesehen von der einen oder anderen fremdfinanzierten M & A-Maßnahme. Die europäischen Unternehmen agierten in dieser Hinsicht eher konservativer.- Wie sind denn Ihre Spread-Prognosen?Den europäischen Investment-Grade-Unternehmensindex, den wir in unserem Research im Fokus haben, liegt aktuell bei einem Spread von durchschnittlichen 101 BP. Diesen Index sehen wir in der Tendenz bis zum Jahresende auf 95 BP hereinlaufen aufgrund dieser genannten fundamentalen Entwicklung. Das gilt für die europäischen High-Yielder ebenso. Auch hier erwarten wir, dass sich die Einengung, die im Jahresverlauf eingetreten ist, zum Jahresende hin fortsetzt.- Spiegeln die Spreads noch adäquat das Risiko dieser Corporates wider?Wir sind ja noch nicht auf den historischen Tiefs angekommen. In der Zeit vor 2007 waren die Spreads ja auf noch tieferen Niveaus angekommen. Und angesichts der von uns erwarteten fundamentalen Entwicklung sehe ich momentan keinen Grund, warum sich die Spreads in der nächsten Zeit ausweiten sollten. Natürlich gibt es immer noch einen Zusammenhang zwischen Zins und Credit-Spread. Und wir müssen feststellen, dass diese Flucht der Anleger in Unternehmensanleihen, um überhaupt noch einen kleinen Aufschlag verdienen zu können, auch noch einmal einen starken Einfluss auf die Spreads und damit auch einen dämpfenden Effekt bei etwaigen Ausweitungen hinterlassen hat. Allerdings kann ich kein Auseinanderklaffen sehen zwischen starken Käufen von Unternehmensanleihen auf der einen Seite und dass auf der anderen Seite die Ausfallwahrscheinlichkeiten nach oben springen und damit ausgeweitete Spreads gerechtfertigt wären. Ich denke, hier besteht derzeit immer noch ein recht gesunder Zusammenhang.- Wie hat sich die Liquiditätssituation im Sekundärmarkt entwickelt?Ausgehend von der Finanzkrise und später auch über die Staatsschuldenkrise hinweg hat sich die Liquiditätssituation bei den Unternehmensanleihen stark verändert. Durch regulatorische Aspekte haben die Anreize zum Beispiel für Banken, große Positionen von Anleihen zu halten, stark abgenommen. Strukturell ist das Volumen zurückgegangen. Die Möglichkeit, einen liquiden Markt in einer Unternehmensanleihe über einen längeren Zeitraum zu finden, hat rapide abgenommen. Wenn wir Liquidität dahingehend interpretieren, dass wir laufend Geld-/Brief-Kurse bekommen für Positionen von 20 Mill. Euro, dann wird eine Benchmark-Emission ab Begebung doch schnell illiquide, das heißt, sie können nicht mehr in den größeren Beträgen ein- und aussteigen. Vor einigen Jahren war dieser Zeitraum ab Begebung doch deutlich länger. Der im Bankenmarkt umgesetzte Handelsbestand ist deutlich zurückgegangen auch aufgrund der stärkeren Platzierung hin zu Real Money Investoren.- Können Sie das ein wenig konkretisieren, wenn Sie sagen, in kurzer Zeit nach der Emission wird die Anleihe illiquide?Dies kann im Einzelfall bereits am Folgetag der Emission der Fall sein. Wie gesagt, noch vor einigen Jahren war hier von guter Liquidität bei Aufnahme in die relevanten Anleiheindizes über Wochen auszugehen.- Inwieweit sind die niedrigen Zinsen diesbezüglich auch ein Treiber?Sie befeuern das Ganze. Denn dadurch, dass die Zinsen so weit gesunken sind – oder auch negativ geworden sind – generiert ein Händler in einer Bank auch keinen laufenden Ertrag mehr auf eine Anleiheposition, die sogenannte Carry, da ja kein Zins mehr vorhanden ist. Dem stehen aber Finanzierungs-, Risiko- und Kapitalkosten für die Handelsposition gegenüber. Damit nimmt der Anreiz, größere Anleihepositionen zu halten und darüber für einen liquiden Markt in diesem Bond zu sorgen, nochmals ab.- Wie haben sich die Laufzeitenstrukturen bei den Emissionen entwickelt? Eine Zeit lang bestand ja der Trend, immer längere Laufzeiten zu wählen, da die Renditen weiter nach unten gingen.Nur weil das EZB-Kaufprogramm existiert und weil die Investoren die Rendite am langen Ende der Kurve suchen, heißt das noch lange nicht, dass die Unternehmen auch nur an das lange Marktende gehen und dort emittieren. Man kann feststellen, dass die Durchschnittslaufzeit aufgrund dieser Faktoren länger geworden ist. Aber wenn sie mit einem Treasurer eines Unternehmens sprechen, dann wird er Ihnen sagen, dass die Kurve zwischen sieben und 15 Jahren immer noch zu steil ist. Die mittelfristige Liquidität reicht vielen Treasurern vollkommen aus. Wir sehen bei Unternehmen bei den Laufzeiten eine gesunde Mischung. Die wenigsten Firmen gehen jetzt komplett nur noch in lange Laufzeiten. Die Primärmarktliquidität in den längeren Laufzeiten ist besser geworden. Vor kurzem haben wir für BASF eine 15-jährige Anleihe mit einem Volumen von 500 Mill. Euro zu einer Rendite von 0,982 % sehr erfolgreich platzieren können.- Wurde der High-Yield-Markt in Europa durch das EZB-Bondkaufprogramm indirekt beeinflusst durch Crowding-out-Effekte?Wir konnten schon bei der Ankündigung des Unternehmensanleihekaufprogramms sehen, dass Anleger die Laufzeitenkurve heraufgingen und/ oder die Bonitätskurve nach unten wanderten, um noch Rendite zu generieren. Da hat sich so mancher Investor dann auch in Doppel-B- oder Single-B-Namen positioniert. Insofern konnten wir ganz klare Ausstrahlungseffekte feststellen. Dadurch verbesserten sich die Refinanzierungskosten für die Unternehmen aus dem High-Yield-Bereich. Den Ausblick für Emissionen in diesem Segment sehen wir ebenso positiv.- Welche Auswirkung hat das Sterling-Kaufprogramm der Bank von England bislang auf den Markt gezeigt, das Anfang August wieder aktiviert wurde?Im Rahmen dieses Programms werden Staats- und Unternehmensanleihen gekauft, und das Programm hat einen sehr starken Effekt auf die Credit-Spreads gehabt. Das Corporate-Kaufprogramm ist allerdings begrenzt auf 10 Mrd. Pfund. Vor der Ankündigung dieses Programms war es für Unternehmen entlang der Kurve weniger attraktiv, in Pfund zu emittieren und dann zurück in Euro zu swappen. Die Emission einer Anleihe im Euro bot bessere Konditionen. Das hat sich mit der Ankündigung des Programms gedreht. Nun ist es für Unternehmen attraktiv, im Pfund zu emittieren und das Kapital dann wieder zurück in Euro zu tauschen. Für Henkel etwa haben wir jüngst eine Transaktion mit mehreren Tranchen in den Währungen Euro, Dollar und Pfund begleitet. Hier ergaben sich die geschilderten Arbitrageeffekte im Bereich Pfund/Euro. Die Euro-Anleihe des Konsumgüterkonzerns war zusammen mit der Anleihe von Sanofi, die kurz davor kam, der erste Corporate Bond mit einer negativen Rendite bei Emission.- Wie sahen die Konditionen des Henkel-Deals im Einzelnen denn aus?Wir haben für den Konsumgüterkonzern eine zweijährige 500-Mill.-Euro-Tranche zu einer Rendite von minus 0,05 %, eine weitere fünfjährige 700-Mill.-Euro-Tranche zu 0 % Rendite platziert. Daneben eben besagte Pfund- sowie eine in Dollar denominierte Tranche. Beide letztgenannten boten einen impliziten Finanzierungsvorteil gegenüber einer laufzeitäquivalenten in Euro denominierten Anleihe und führten zu einer Verbreiterung der Investorenbasis.- Wie positionieren sich deutsche Unternehmen am Markt mit Blick auf die genannten Währungen Euro, Dollar und Pfund Sterling?Die Mehrzahl der Transaktionen in Europa findet entweder im Euro oder im Dollar statt. Das sind die großen genutzten Währungen. Unternehmen, die einen Ertrag im Pfund generieren oder über Pfund-Aktiva verfügen, haben dann auch das Bedürfnis, im Pfund zu emittieren, um einen Hedge aufzubauen. Andere Adressen sind opportunistisch am Markt tätig und sehen sich an, ob sie diese geschilderte Arbitragemöglichkeit für sich nutzen können, indem sie im Pfund emittieren, dann in Euro zurücktauschen und sie dann letztlich somit eine günstigere synthetische Eurorefinanzierung aufbauen können. Beide Sichtweisen befördern die Emission derzeit aufgrund dieses Charakteristikums einer Arbitragewährung. Ähnliches gilt auch für den Dollar, der für viele Unternehmen eine relativ gesehen attraktive Emissionswährung darstellt. Angefangen bei zwei Jahren Laufzeit bis hinauf zu zehn Jahren ist eine derartige synthetische Dollar-Refinanzierung für viele Unternehmen derzeit attraktiver als eine direkte Emission im Euro.- Welche Trends sehen Sie ansonsten bei den Unternehmen auf der Refinanzierungsseite?Der Trend, weiterhin in den Kapitalmarkt zu gehen und die Refinanzierungsbasis zu diversifizieren, ist intakt. Als Ankerinstrument sehen wir aber weiterhin auch den Kredit. Diese beiden Grundthemen im Markt sind nach wie vor vorhanden. Im Trend sind in diesem Jahr aber auch weitere Segmente wie zum Beispiel aktienneutrale Wandelanleihen. Im Grunde genommen handelt es sich dabei um eine normale Wandelanleihe, die bei Ausübung aber in bar abgerechnet wird. Die Option auf Aktien wird von der Bank an das Unternehmen zurückverkauft. Effektiv hat das Unternehmen dann eine Anleihe verkauft. Es gibt momentan wenig Angebot auf dem Wandelanleihemarkt und deshalb weichen viele Adressen auf solche Nischen aus, um nachfragegetrieben eine attraktive unter dem Strich nicht verwässernde Anleihe zu begeben. Es gibt zum Teil sehr attraktive Finanzierungskonditionen für die Unternehmen in diesem Bereich.- Welche Auswirkungen zeigt die anstehende US-Präsidentschaftswahl auf den Markt?Der Termin ist sicherlich ein Ereignis, der Unternehmen dazu veranlasst, abzuwägen, ob eine Transaktion jetzt noch schnell vorgezogen wird oder ob man lieber bis nach dem Event wartet, um Klarheit bei den Fakten zu haben. Es wird derzeit sehr stark über die diesbezüglichen Emissionsfenster nachgedacht. Es stellen sich viele Adressen die Frage, ob sie sich diesem Unsicherheitsmoment im Bezug auf etwaige Volatilität in den Märkten aussetzen sollen oder lieber schon vorher in den Markt gehen. Das vor dem Hintergrund, dass ein Einengungspotenzial bei den Spreads hier in Europa sicherlich gegeben ist, aber nicht mehr in dem Ausmaß, in dem wir das im bisherigen Jahresverlauf gesehen haben.- Wie sieht es mit der Zinsvolatilität aus?Obwohl wir uns auf historisch niedrigem absolutem Niveau befinden, liegt in der Zinsbewegung derzeit ein wesentlicher Treiber für die Finanzierungskosten. Das heißt also, die Zinsbewegung wird auf Unternehmensseite eng beobachtet. Ebenso aus Investorensicht, weil hierin gerade von der Real-Money-Seite sehr stark nach Rendite- und nicht Credit-Spread-Gesichtspunkten gesteuert wird.- Welche Implikationen hat die jüngste Fed-Entscheidung auf den Markt gezeigt. Sehen Sie einen Zinsschritt im Dezember?Wir prognostizieren einen US-Zinsschritt im Dezember und zwei weitere Schritte 2017. Die jüngste Entscheidung, keine Anhebung im schon September vorzunehmen, ist vom Markt “taubenhaft” aufgefasst worden und hat als unmittelbare Reaktion auf breiter Front Aktienmärkte steigen, Zinsen fallen und Credit-Spreads sich weiter einengen lassen. Und da die aktuelle Situation im europäischen Kapitalmarkt dann wieder von Volatilität geprägt war, sind wir von der nachhaltigen Attraktivität des Fremdkapitalmarktes für die Unternehmensfinanzierung überzeugt und erwarten neben einer Beruhigung daher auch für den weiteren Jahresverlauf ein reges Emissionsverhalten.—-Das Interview führte Kai Johannsen.