Anleiheinvestoren haben es momentan überaus schwer, auch nur einigermaßen befriedigende Renditen zu erzielen. So ist die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen erst kürzlich auf ein historisches Tief von rund einem Prozent gefallen. Gerade auch im Hinblick auf die guten Ergebnisse der vergangenen Monate und Jahre, die bei rückläufigen Zinsen im Wesentlichen durch Kursgewinne geprägt waren, ist dies vielen Anlegern natürlich deutlich zu wenig. Ein grundsätzliches Umschwenken auf klassische Equity Investments kommt für die meisten Bondholder aufgrund der diversen geopolitischen Risiken, die inzwischen auch die (europäischen) Aktienmärkte erreicht haben, andererseits auch nicht in Frage. Es muss deshalb darum gehen, die Rendite bestehender Rentenportfolios durch besondere Strategien angemessen zu erhöhen, ohne die Asset-Allokation dabei signifikant zu verändern. Noch wenig verbreitetEin derzeit noch wenig verbreiteter, aber durchaus erfolgversprechender Ansatz ist in diesem Zusammenhang die Ergänzung des Bond-Portfolios um Short-Puts auf Aktien. Während die Basisrendite durch Unternehmensanleihen oder andere festverzinsliche Wertpapiere generiert wird, dienen die eingegangenen Stillhaltergeschäfte (“PutWrite”) und die daraus vereinnahmten Prämien der Erwirtschaftung des angestrebten Renditeaufschlags. Im Vergleich zu Aktienengagements bietet diese “Prämienstrategie” die Chance auf deutlich stabilere Erträge, da nur eine sehr geringe Abhängigkeit von steigenden Aktienmärkten besteht. So lassen sich bereits bei stagnierenden Kursen bzw. je nach Wahl des Basispreises sogar bei leicht fallenden Preisen des Underlying attraktive Zusatzerträge generieren. Neben dem Sicherheitspuffer, den die Prämienstrategie im Vergleich zu Long-only-Investments wie klassischen Exchange Traded Funds (ETF) bietet, ermöglicht sie zudem eine überdurchschnittlich hohe Prognosesicherheit bezüglich des zu erwartenden Renditepfads. Während PutWrite-Strategien hierzulande bisher noch wenig Beachtung finden, sind sie in den USA bereits seit langem etabliert. Verschiedene Fonds weisen einen Track Record von über zehn Jahren auf, und 2007 wurde mit Rückrechnung bis 1986 von der Chicago Board Options Exchange (CBOE) ein eigener PutWrite-Index auf den S & P 500 ins Leben gerufen. Dieser Index, der den rollierenden Verkauf monatlicher Put-Optionen (am Geld) unterstellt, konnte den S & P 500 Total Return im Zeitraum von Ende 1986 bis heute schlagen – und zwar bei geringeren Drawdowns. Dabei hat sich der Index insbesondere in schwachen, ausgeglichenen und leicht steigenden Marktphasen besser entwickelt als der S & P 500. In Haussezeiten bleib er dagegen hinter dessen Performance zurück. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass die Outperformance beim Covered Call Writing, also dem Eingehen gedeckter Stillhaltepositionen (“BuyWrite”), wie es indirekt etwa beim Kauf von Discount-Zertifikaten erfolgt, nicht gelang.Dabei lässt sich die Outperformance nicht nur empirisch nachweisen, sondern auch ökonomisch begründen. Während es sich bei Calls etwas überspitzt gesagt um Lotterielose auf hohe Erträge handelt, stellen Puts Versicherungsprodukte dar, mit denen sich Marktteilnehmer gegen größere Rückschläge absichern können. Gerade für Out-of-the-money-Puts besteht deshalb eine ausgeprägte Nachfrage. Diese Verkaufsoptionen sind deutlich günstiger als At-the-money- und insbesondere In-the-money-Puts (ITM), reichen aber dennoch dazu aus, das Portfolio bei starken Markteinbrüchen bzw. Crashs gegen größere Verluste abzusichern. Aufgrund hoher Margin-Anforderungen sowie des Risikos, welches mit dem Schreiben ungedeckter Puts verbunden ist, sind andererseits nur wenige Investoren gewillt bzw. dazu in Lage, die Gegenposition einzunehmen. Dies ist sicherlich auch ein Grund dafür, dass sich die implizite Volatilität, eine der wesentlichen Einflussgrößen auf die Höhe von Optionsprämien, im Mittel systematisch über der historisch realisierten Volatilität bewegt.Hinzu kommt ein weiterer Faktor, der sich allerdings nicht im Chart widerspiegelt, da die beiden Optionsindizes auf Basis von At-the-money-Optionen berechnet werden, während in der Praxis aber oftmals auf Out-of-the-money-Optionen (OTM) zurückgegriffen wird. Während OTM-Calls in aller Regel jedoch eine geringere implizite Volatilität aufweisen als ITM-Calls, stellt sich dies bei Verkaufsoptionen genau umgekehrt dar (Volatility Skew). Hohe Vola erwünschtGenerell bietet sich das Schreiben ungedeckter Puts insbesondere bei hoher impliziter Volatilität des Basiswertes an, da in diesem Fall besonders attraktive Prämien vereinnahmt werden können. Parallel zu den jüngsten Rückschlägen am deutschen Aktienmarkt hat sich die für die Zukunft erwartete Schwankungsintensität des Dax signifikant erhöht. So liegt der VDax-New aktuell zwar knapp unter seinem langfristigen Durchschnitt von 23 Prozentpunkten, jedoch rund 70 Prozent über seinem Tief von Anfang Juli. Das Umfeld für die Prämienstrategie hat sich seither somit verbessert. Hinsichtlich der erzielbaren Prämien ist die Abstellung auf Einzeltitel aber ohnehin attraktiver, da diese in der Regel eine deutlich höhere implizite Volatilität aufweisen und sich deshalb Put-Prämien realisieren lassen, die im Mittel beim 1,3- bis 1,7fachen vergleichbarer Index-Puts liegen.Sich allein auf die Prämie zu fokussieren greift aber zu kurz. Gesucht ist vielmehr eine Schnittmenge aus Aktien, die hinsichtlich der fundamentalen Situation attraktiv und stabil erscheinen, gleichzeitig aber eine überdurchschnittliche Volatilität aufweisen. Dabei versteht es sich von selbst, dass das Stillhalterrisiko über eine angemessene Anzahl von Positionen gestreut werden sollte. Bei einem professionellen Ansatz werden dies in der Regel mindestens 15 bis 20 verschiedene Basiswerte bei unterschiedlichen Laufzeiten und differierenden Abständen zwischen Basispreis und Kurs des Underlying sein. Da das Risiko eines starken Marktrückgangs niemals ausgeschlossen werden kann, erfordert die Strategie zudem ein systematisches Risikomanagement sowie ausreichend finanzielle Spielräume, um im Zweifelsfall nicht dazu gezwungen zu sein, die Stillhaltepositionen zu einem ungünstigen Zeitpunkt auflösen zu müssen.Mit einem eher konservativ ausgerichteten Corporate-Bond-Portfolio lassen sich bei einer Duration von ca. vier Jahren derzeit Renditen von rund 2,5 % erwirtschaften. Ergänzt um das Optionsportfolio, kann im aktuellen Umfeld dank der zuletzt deutlich gestiegenen impliziten Volatilitäten bei vertretbaren Risiken, also beispielsweise Strike Levels von durchschnittlich 90 %, ein Renditepfad von insgesamt 7 bis 8 % angestrebt werden. Aufgrund der beiden Komponenten, die sich letztendlich beliebig zueinander gewichten lassen, erlaubt die Prämienstrategie entsprechend der Risikobereitschaft des Investors jedoch grundsätzlich eine breite Variation des erwarteten Renditepfads.—-Stefan Wallrich, Vorstand der Wallrich Asset Management AG und Fondsmanager des Axxion Focus Discount —-Ottmar Wolf, Vorstand der Wallrich Asset Management AG und Fondsmanager des Axxion Focus Discount