Von Ansgar Belke und Daniel GrosZwischen 2015 und 2018 wurden im Rahmen des Asset-Kaufprogramms im Euroraum ca. 2 000 Milliarden an Staatsanleihen vom Eurosystem aufgekauft. Hat das große Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) für Staatsanleihen, das sogenannte Public Sector Purchase Programme (PSPP), zur Kompression der Risikoaufschläge auf die Staatsanleihen der Peripherie des Euroraums signifikant beigetragen? Und: Würden erneute Anleihekäufe die noch bestehenden Risikoaufschläge noch weiter nach unten drücken?Unsere Analyse zeigt, dass das PSPP das Risiko für private Anleger nicht reduziert, sondern wahrscheinlich eher erhöht; und dass die kurzfristig positive Reaktion der Märkte auf die Ankündigung des PSPP nicht von Dauer war. Ähnliches sollte man auch von einer Wiederaufnahme der Anleihekäufe erwarten. Der Grund ist, dass das PSPP einen interessanten Sonderfall des Quantitative Easing (QE) darstellt und sich in zentralen Aspekten von dem QE in den USA oder dem zurzeit noch anhaltenden massiven Anleihekaufprogramm in Japan unterscheidet.Bei einem “klassischen” QE kauft die Zentralbank Anleihen der eigenen Regierung. Diese Anleihen sind für die Zentralbank ohne Risiko. Im Euroraum dagegen kaufen viele verschiedene nationale Zentralbanken (NZB) Anleihen, die oft ein erhebliches Risiko darstellen, und müssen dieses Risiko selber tragen.Der entscheidende Unterschied zum “klassischen” QE liegt darin, dass keine der einzelnen NZBs die Politik der EZB bestimmen kann. Insofern ist der Euro, fiskalisch gesehen, für jedes einzelne Land eine “Fremdwährung”. Die Anleihekäufe unter dem PSPP sollten also den gleichen Effekt haben, wie wenn die Zentralbank der Türkei kurzfristige Depositen in Euro herausgibt um damit auf Euro lautende Anleihen der eigenen, türkischen Regierung zu kaufen. Man würde wohl kaum erwarten, dass dies zu niedrigeren Risikoaufschlägen führen würde. Vorübergehendes PhänomenDies mag mit der Beobachtung unvereinbar erscheinen, dass die Risikoaufschläge für periphere Anleihen mit der Ankündigung des PSPP gesunken sind. Dies war aber nur ein vorübergehendes Phänomen. Nach Anfang der Käufe im März 2015 stiegen die Aufschläge wieder, obwohl dies nicht der Fall sein sollte, denn langfristige Zinsen sollten einem Zufallsprozess folgen. Unsere ökonometrischen Tests zeigen aber, dass die Risikoaufschläge für periphere Anleihen tatsächlich keinem Zufallsprozess folgten – im Gegensatz zu dem, was in den üblichen Event-Studien angenommen wird. Die Ankündigungen des PSPP hat auch die Stochastik dieser Risikoprämien nicht verändert. Es gibt also keinen Grund, die Reaktion der Märkte auf die Ankündigung des PSPP als dauerhaft zu betrachten. Das Gleiche sollte wohl auch für eine Wiederaufnahme des PSPP gelten. Vergleichbare GrößeIm Laufe des letzten Jahrzehnts begannen viele Zentralbanken mit großen Asset-Käufen, um weitere geldpolitische Impulse zu geben, während ihre Leitzinsen bereits an der unteren Grenze von null lagen.Das PSPP der EZB war von vergleichbarer Größe (in Prozent des BIP) wie das QE-Programm in den USA, begann aber viel später (Anfang 2015), als sich die Märkte wieder von der Eurokrise erholt hatten. Apriori stellt das PSPP somit ein viel besseres Maß für die reinen “geldpolitischen” Auswirkungen des Kaufs von Zentralbankanleihen dar. Das PSPP ist der Hauptteil eines größeren Programms zum Ankauf von Vermögenswerten, das die EZB “APP” (Asset Purchase Programme) nennt. Unter dem APP werden auch kleinere Mengen an privaten Anleihen und anderen Wertpapieren gekauft. Wir konzentrieren uns hier auf das Hauptprogramm, das PSPP. Nur Käufe von Staatsanleihen gelten unter Ökonomen streng genommen als QE.Das Anleihekaufprogramm im Euroraum stellt aber einen interessanten Sonderfall dar: Erstens wurden unter dem PSPP auch risikoreiche Vermögenswerte, nämlich die Anleihen von fiskalisch angespannten Regierungen des Euroraums gekauft, und zweitens wurden die Anleihekäufe hauptsächlich von den NZBs des Euroraums und auf eigenes Risiko durchgeführt.Nach unserem Kenntnisstand ist unsere Studie die erste Bewertung des PSPP, die beide dieser zwei Besonderheiten des QE im Euroraum ausreichend berücksichtigt.Der zweite Aspekt des PSPP ist entscheidend (und wird oft übersehen). Die Beschreibung des PSPP als “die EZB kauft Hunderte von Milliarden Staatsanleihen” ist nicht korrekt. Der EZB-Rat bestimmt die Geldpolitik, aber seine Entscheidungen werden hauptsächlich von den einzelnen NZBs der Mitgliedsländer des Euro-Währungsgebiets ausgeführt. Normalerweise spielt es keine Rolle, welche NZB eine bestimmte Operation durchführt, da die Ergebnisse in der Gesamtbilanz des Eurosystems gebündelt werden. Ähnlich verhält es sich in den USA, wo die vom Federal Reserve Board beschlossenen Operationen hauptsächlich von der Reserve Bank of New York durchgeführt werden. Die Ergebnisse dieser Vorgänge werden jedoch im Gesamtsystem zusammengefasst. Der Kernpunkt des QE im Euroraum ist, dass dieses Pooling nicht für das PSPP gilt: Dazu wurde jede NZB gehalten, nur die Anleihen ihrer eigenen Regierung zu kaufen.Streng genommen sollte man außerdem zwischen dem “Eurosystem” und der EZB unterscheiden. Das Eurosystem besteht aus der juristischen Person EZB und den teilnehmenden NZBs. Die EZB selbst hat ihre eigene, separate Bilanz, aber das Beschlussorgan der EZB (der EZB-Rat) entscheidet für das gesamte Eurosystem. Ein kleiner Teil des PSPP (ca. 12 %) waren Käufe der EZB von Anleihen multilateral Institutionen (ESM, EIB etc.). Über diesen Teil des PSPP wird selten berichtet. Die empirische Literatur über die Auswirkungen der QE im Euroraum hat die Folgen der fehlenden Teilung des Risikos von PSPP-Operationen im Eurosystem im Allgemeinen ignoriert. Aus rein geldpolitischer Sicht sollte dies tatsächlich irrelevant sein, aber nur wenn die Anleihen aller Staaten des Euroraums risikofrei wären. Dies war und ist jedoch nicht der Fall.Zu Beginn des PSPP (2014/2015) handelten die Staatsanleihen mehrerer Länder, z. B. hauptsächlich Portugal, Spanien und Italien (Griechenland nahm nicht am PSPP teil) mit erheblichen Risikoaufschlägen gegenüber deutschen Anleihen, die in der Regel als risikofreie Benchmark gelten (siehe Grafik). Diese Spreads können nur als Erwartungen interpretiert werden, dass diese Regierungen irgendwann in der Zukunft ausfallen könnten. Sollte eine Regierung im Euroraum auf seine Anleihen ausfallen, wird der Mangel an Pooling relevant. Wäre der PSPP nach den Regeln für normale geldpolitische Geschäfte durchgeführt worden, wäre der daraus resultierende Verlust vom gesamten Eurosystem zu tragen, nicht aber nach den Regeln des PSPP. Unter dem PSPP hätte eine NZB die Folgen der Insolvenz der eigenen Regierung selbst zu tragen. Aber eine NZB ist Teil des (nationalen) öffentlichen Sektors. Ein Ausfall des Staats auf die eigene Nationalbank stellt lediglich eine Übertragung innerhalb des öffentlichen Sektors dar, ändert aber nichts an der Nettoverschuldung des Staats – zumindest solange die Zentralbank nicht ihrerseits auf ihre Verbindlichkeiten ausfallen kann. In einem Land mit eigener Währung könnte die Zentralbank durch die Schaffung von Inflation eine Verringerung des realen Wertes der Staatsverschuldung bewirken. Aber dieser Fluchtweg ist innerhalb des Euroraums nicht möglich. Euroschulden sind fiskalisch gesehen wie Auslandsschulden. Risiko für Investoren steigtDie Schlüsselfrage ist daher, wie der Kauf von Staatsanleihen durch die eigene (nationale) Zentralbank die Erwartungen an den Ausfall und damit den Risikoaufschlag verändert. Einfache Intuition legt nahe, dass das Risiko für Investoren tatsächlich steigen könnte, wenn eine NZB die langfristigen Anleihen ihrer eigenen Regierung kauft (und kurzfristige Einlagen emittiert). Im Falle einer Insolvenz des Staats müssen die verbleibenden Inhaber der Anleihen einen Verlust akzeptieren. Je weniger Anleihen noch in privater Hand verbleiben, desto höher wäre dieser Verlust. Natürlich könnte das PSPP auch zu niedrigeren Risikozuschlägen führen, wenn es die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls verringert, zum Beispiel dadurch, dass eine Liquiditätskrise unwahrscheinlicher wird, wenn die NZB einen großen Teil der Staatsschulden hält.Wir stellen beide Mechanismen in einem integrierten theoretischen Modell dar und stellen fest, dass der Kauf von Zentralbankanleihen (im Euroraum) die Risikozuschläge erhöhen oder zumindest variabler machen dürfte. Das theoretische Argument, dass der Anleihekauf durch die NZBs die Risikozuschläge tatsächlich erhöhen könnte, scheint schwer mit der Erkenntnis vieler Studien vereinbar zu sein, dass die Ankündigung des PSPP zu einer erheblichen Reduzierung der Risikozuschläge geführt hat. Wir diskutieren daher und überprüfen mit ökonometrischen Verfahren, ob die an den Ankündigungsterminen des PSPP (“Interventionen”) beobachteten Auswirkungen als vorübergehend oder dauerhaft anzusehen sind.Die Berücksichtigung der Risikozuschläge im Rahmen des PSPP ist nicht nur eine marginale Kuriosität. Die empirische Literatur hat in der Regel festgestellt, dass die Auswirkungen der Ankündigung des PSPP auf risikolose Zinssätze, wie längerfristige deutsche Zinssätze, oder auf Swapsätze gering waren und sich statistisch oft nicht wesentlich von null unterschieden. Die Ankündigungseffekte des PSPP auf die drei oben genannten Länder mit den höchsten Risikoprämien waren um ein Vielfaches größer. Diese drei Länder machen etwa ein Drittel des BIP des Euroraums aus. Der Gesamteffekt des PSPP auf die durchschnittlichen Zinssätze des Euroraums ist somit weitgehend auf die Entwicklung dieser Risikozuschläge zurückzuführen.Unsere Studie gibt einen Überblick über die Art und Weise, wie das PSPP angekündigt und umgesetzt wurde. Sie enthält auch ein anschauliches Modell der Faktoren, die die Risikozuschläge auf Staatsanleihen beeinflussen sollen. Es werden dann die Zeitreiheneigenschaften der Risikozuschläge diskutiert, um zu prüfen, ob die ersten Ankündigungseffekte als dauerhaft anzusehen sind.Die meisten Belege für die Effektivität von QE stammen aus sogenannten Eventstudien. Diese Studien untersuchen Änderungen der langfristigen Zinsen zu den Zeitpunkten, zu denen die Zentralbanken ihre Absicht bekunden, große Mengen an Staatsanleihen zu kaufen (nicht dem Zeitpunkt der Käufe selbst). Es gibt eine große Anzahl dieser Studien, die aber den Rebound ausblenden, da er laut der Random-Walk-Hypothese nichts mit dem QE zu tun hat. Der Anstieg der Spreads nach Beginn der Käufe wird implizit auf das zufällige Auftreten exogener Ereignisse zurückgeführt.In unserer Studie analysieren wir die Random-Walk-Hypothese für die Risikostreuung ökonometrisch und zeigen, dass diese These nicht mit der tatsächlichen Marktentwicklung vereinbar ist. Der Grund könnte einfach sein: Im Jahr 2012 wurde in der EU das “Short Covering” von Staatsanleihen verboten. Eine anfängliche Überreaktion an den von Eventstudien verwendeten QE-Ankündigungstagen konnte nicht von Hedgefonds oder anderen besser informierten Anlegern durch Leerverkäufe verhindert werden.Wir nehmen den Fall eines Euro-Mitgliedslands, dessen Staatsverschuldung in Form von langfristigen Anleihen besteht. Diese Verschuldung wird jedoch am Markt mit einem Abschlag auf die als risikofrei angesehene deutsche Verschuldung (Bundesanleihen) gehandelt. Dieser Abschlag kann, wie in der Bankenwelt üblich, als eine Funktion der Ausfallwahrscheinlichkeit (“Probabilty of Default”) und des Verlusts bei Ausfall (“Loss Given Default”) dargestellt werden.Wir sehen zwei Gründe, warum eine Regierung insolvent werden könnte: wegen einer – erst im Nachhinein feststellbaren – Überschuldung sowie eines Liquiditätsengpasses. Wie verändert sich nun die Ausfallwahrscheinlichkeit, wenn die Zentralbank mehr Staatsschulden hält? Eine etwaige Überschuldung wird davon nicht berührt. Aber ein hoher Zentralbankbestand an Staatsanleihen verringert anteilig den Betrag, der in jeder Periode refinanziert werden muss, und sollte somit das Liquiditätsrisiko anteilig verringern. Der zweite wichtige Treiber des Risikoaufschlags betrifft die Verluste, mit denen Investoren rechnen müssen, wenn der Staat ausfällt. Wir gehen davon aus, dass im Falle einer Insolvenz die gesamte Staatsverschuldung um einen gewissen Prozentsatz reduziert werden muss, damit der Staat mit einem niedrigeren Schuldenstand von vorn beginnen kann. Eine Frage des BestandsDer entscheidende Punkt ist nun der folgende. Nehmen wir an, dass im Falle einer Insolvenz die Staatsschulden auf die Hälfte reduziert werden sollen. Normalerweise bedeutet dies, dass in diesem Fall die Anleger die Hälfte (des Nennwerts) verlieren. Wenn aber die Zentralbank schon ein Drittel der Staatsanleihen hält, kann die Staatsschuld nur halbiert werden, wenn die (verbleibenden) Privatanleger einen Verlust von zwei Dritteln akzeptieren. Sollte die Zentralbank die Hälfte der Staatsschuld halten, müssten die Privatanleger einen Totalverlust hinnehmen.Höhere Bestände von Staatsanleihen (der eigenen Regierung) erhöhen also den “Loss Given Default”, denn die Verbindlichkeiten der Zentralbank können auch bei einem Zahlungsausfall des Staats nicht abgeschrieben werden (solange das Land im Euroraum bleibt). Wir argumentieren auch, dass Staatsanleihen, die von den Geschäftsbanken gehalten werden einen ähnlichen Effekt haben, wie man im Fall von Griechenland beobachten konnte.Diese beiden Einzelfaktoren können kombiniert werden, um den erwarteten Verlust zu berechnen, der für einen risikoneutralen Investor gleich dem “Risk Spread” sein sollte. Der erwartete Verlust entspricht einfach dem Produkt aus Ausfallwahrscheinlichkeit und Verlust bei Ausfall. Unser Modell beinhaltet, dass sich bei Liquiditätsproblemen zwei Effekte gegenseitig kompensieren: Höhere Bestände an Staatsschulden bei der Zentralbank verringern das Risiko, aber erhöhen den Verlust im Ernstfall. Für ein Land, für das Liquidität das größte Problem darstellt (etwa Spanien), sollte das PSPP also neutral sein. Dagegen führen bei potenziellen Überschuldungsproblemen höhere Bestände an Staatsschulden bei der Zentralbank nicht zu einer geringeren Wahrscheinlichkeit des Ernstfalls und der zweite Effekt, der höheren “Loss Given Default” überwiegt. Für ein Land mit Überschuldungsproblemen (etwa Italien) sollte das PSPP also zu höheren Risikoaufschlägen führen. Erwartungen zurückschraubenDie weltweit anhaltende Schwäche der Inflation stellt die Zentralbanken in den großen Industrieländern vor die Frage, was jetzt zu tun ist. Das Problem ist für die EZB besonders akut, die ihr Programm zum Kauf von Staatsanleihen (PSPP) zum Januar 2019 beendet hatte, obwohl die risikofreien Zinssätze (und die erwarteten Inflationsraten) im Euroraum etwa auf dem gleichen Niveau lagen wie zu Beginn des Kaufs von Staatsanleihen durch die EZB. Jetzt wird die EZB die Anleihekäufe wieder aktivieren. Unser Modell besagt, dass man sich nicht zu viel davon erwarten sollte.Dies entspricht auch der Erfahrung: Die Ankündigung des PSPP könnte zwar die Zinsen gesenkt haben; aber diese Auswirkungen waren nur vorübergehend. Die Daten lehnen die Random-Walk-Hypothese, die für Eventstudien zur Messung einer permanenten Wirkung notwendig ist, entschieden ab. Unsere Erklärung für diesen scheinbaren Widerspruch ist einfach: Die Ankündigung des Anleihekaufprogramms im Euroraum hätte die Spreads senken können, da erwartet wurde, dass dies wie in den USA zu wesentlich niedrigeren risikofreien Zinsen führen würde. Bei gleichbleibendem Risikoaufschlag hätte auch die Peripherie profitiert. Aber die deutschen Zinsen wurden nicht wesentlich von der Ankündigung des PSPP beeinflusst (und stiegen nach Implementierung). Das Resultat war, dass in den Fällen, in denen die Risikoprämie auf potenziellen Liquiditätsproblemen beruhte (Spanien, Portugal), die Anleihekäufe unter der Ägide des PSPP eher einen neutralen, bis positiven Einfluss hatten. Im Falle von Italien aber, wo ein Überschuldungsproblem nicht ausgeschlossen werden kann, dürfte das PSPP nicht geholfen haben.Was bedeutet unser Ansatz für die jetzige Situation? Weitere Anleihekäufe unter einem erweiterten PSPP könnten in einigen Fällen einen marginal positiven Einfluss auf die verbleibenden Risikoprämien im Euroraum haben. Aber dort, wo ein Überschuldungsproblem schnell wieder aufflackern könnte, würden weitere Anleihekäufe der NZB wohl eher kontraproduktiv sein.