Von Stefanie Schulte, Frankfurt Die Krise um US-Subprime-Hypotheken hat Vermögensverwaltern zwar schwierige Zeiten, aber auch eine neue Marktlücke beschert: Spezialisierte Adressen bieten Beratung und Portfoliomanagement für Investoren an, deren Bestände an Asset Backed Securities (ABS) oder Collateralized Debt Obligations (CDO) unter Wasser geraten sind. Bekannt geworden ist in Deutschland der Fall der krisengeschüttelten WestLB, die strukturierte Wertpapiere im Volumen von etwa 23 Mrd. Euro an eine Zweckgesellschaft ausgelagert hat und diese von der Allianz-Rentenfondstochter Pimco verwalten lässt. Aber auch die Deutsche-Bank-Sparte DB Advisors oder die US-Vermögensverwalter Blackrock und Federated Investors geben an, in diesem Geschäft aktiv zu sein. Zu den typischen Kunden zählten in Deutschland “die traditionellen Käufer dieser Produkte”, etwa Banken und Versicherungen, berichtet Jörg Wasmund, Leiter des CDO-Geschäfts in Europa und Asien/Pazifik der DB Advisors. Über konkrete Fälle will er sich nicht äußern. Wasmund verweist auf die “strikte Vertraulichkeitsvereinbarung” bei derartigen Mandaten. Kommunen als Kunden International reiche die Spanne der Ratsuchenden vom Pensionsfonds bis zur großen, global ausgerichteten Bank, berichtet Ron D’Vari, Leiter des CDO-Geschäfts bei Blackrock. Darunter seien auch Adressen, “die eigentlich selbst genügend Expertise besitzen müssten”. Nach Erfahrung von Robert Ostrowski, Chief Investment Officer des US-Vermögensverwalters Federated Investors, haben bislang besonders oft öffentliche Einrichtungen in den USA, die mit eigenen ABS-Portfolien in Not geraten sind, Hilfe bei externen Vermögensverwaltern gesucht. Zu seinen Klienten zählt Federated Investors den US-Bundesstaat Florida, den das Pittsburgher Unternehmen bei der Restrukturierung eines Verbriefungskrisenportfolios im Volumen von 11 Mrd. Dollar betreut. Laut Bloomberg hatten Gemeinden, Schulbezirke und andere öffentliche Körperschaften in Florida im Herbst 2007 aus dem ursprünglich knapp 30 Mrd. Dollar schweren staatlichen Anlagevehikel viele Milliarden abgezogen. Auslöser waren Berichte über schwere Subprime-Belastungen bei dem Fonds. Auch Blackrock war Bloomberg zufolge an der Restrukturierung des Vehikels beteiligt. Der Asset Manager legte Ende 2007 einen ersten Rettungsplan vor. Zumeist werde bislang Unterstützung im Zusammenhang mit kriselnden US-Hypothekenportfolien schwacher (“Subprime”) oder mittlerer (“Alt-A”) Bonität gesucht, führt Ostrowski weiter aus. Sorgen bereiteten inzwischen aber auch andere Sektoren, etwa Kreditkartenforderungen. Potenzielle Kunden seien Investoren, die vor der Krise ABS oder CDO mit einem “AAA” oder “AA”-Rating erworben hätten, aber nur ein kleines Expertenteam unterhielten, da die Papiere als verhältnismäßig risikoarm galten, berichtet Wasmund. “Angesichts signifikanter Marktwertverluste stellen einige dieser Investoren nun fest, dass sie die Analyse der Papiere nicht mehr mit den vorhandenen Ressourcen leisten können.” Daher seien sie an unabhängigen Beratungsleistungen interessiert. Die Wertverluste könnten durchaus 30 % betragen. Große VoluminaFür Asset Manager stellen solche Restrukturierungen schon aufgrund der großen Volumina ein attraktives Geschäft dar. Die Größe derartiger Verbriefungsportfolien beginne bei 300 bis 500 Mill. Euro, berichtet Wasmund. Angesichts der schlechten Erfahrungen, die sie mit Verbriefungspapieren gemacht hätten, bauten manche Großanleger ihre auf CDO oder ABS spezialisierten Abteilungen aber auch ganz ab, so Wasmund. Für die Verwaltung der noch existierenden Portfolien müsse dann externe Expertise eingekauft werden – ein weiteres Betätigungsfeld für spezialisierte Asset Manager. Am Anfang der Betreuung eines Krisenportfolios stehen in der Regel Analyse und Bewertung. Eine erste Analyse könne in wenigen Tagen abgeschlossen werden, meint Ostrowski von Federated. Die anschließende Restrukturierung dauere in der Regel aber Wochen bis Monate. Wie viel ein Bestand an US-Hypothekenkrediten wert ist, hängt von Kriterien wie der wirtschaftlichen Lage der Schuldner oder der Qualität und Lage der betroffenen Immobilien ab. Aber auch weniger offensichtliche Kriterien könnten eine Rolle spielen, meint D’Vari. Hierzu zählt er die Frage, welches Service-Unternehmen die Hypothekenschuldner betreut. “In guten Zeiten hatten diese Dienstleister vorwiegen die Aufgabe, die Ratenzahlungen entgegenzunehmen.” Jetzt müssten sie beispielsweise auch entscheiden, ob einem säumigen Schuldner noch eine Chance eingeräumt oder die Immobilie gleich einkassiert werden solle. Wie im konkreten Fall vorgegangen werde, beeinflusse die weitere Entwicklung des Portfolios stark.Wenn möglich, würden besonders schwache Titel durch aussichtsreichere Papiere ersetzt, berichten die Vermögensverwalter. Sogar innerhalb von Verbriefungen gebe es Handlungsmöglichkeiten, so Wasmund von DB Advisors. Einzelne Emittenten, die als besonders ausfallgefährdet angesehen würden, könnten aus dem Gesamtportfolio herausgenommen und durch andere ersetzt werden. Bei Verbriefungen müssten Investoren üblicherweise erst dann Verluste hinnehmen, wenn eine bestimmte Mindestzahl an Einzelkrediten ausfalle. Dieses Risiko lasse sich durch eine Umstrukturierung reduzieren. Ein solcher Schritt sei aber natürlich nur in Absprache mit den Investmentbanken, die die Verbriefungen emittiert hätten, und den Ratingagenturen möglich. Fehlende GeheimrezepteDie Auslagerung eines gesamten Krisenportfolios in ein externes Vehikel, wie es die WestLB vorgemacht hat, sei eine Option für Investoren, die ihre Risiken auf einen Schlag offenlegen wollten, sagt D’Vari von Blackrock. Andere Verbriefungsinvestoren, die weniger unter Zeitdruck stünden, warteten lieber ab und hofften auf eine Erholung der Kurse. Ein Verkauf von größeren Teilen oder gar eines kompletten Verbriefungsportfolios sei derzeit jedoch wenig aussichtsreich, heißt es einstimmig. Angesichts der Marktlage sei es schwer, einen Käufer zu finden. Meist sei es sinnvoller, die Papiere zu halten. Die aktuell am Markt erhältlichen Preise lägen oft deutlich unter dem Wert, der anhand von internen Modellen errechnet werde, meint beispielsweise Ostrowski von Federated Investors. Geheimrezepte, um der Krise zu entkommen, haben auch die Experten nicht im Angebot.