Auf die europäische Fondsbranche kommt schon wieder eine Regulierungswelle zu. Thomas Neumann, der bei der deutschen Finanzaufsicht BaFin die hiesige Investmentbranche überwacht, äußert sich im Interview der Börsen-Zeitung über die bevorstehenden Änderungen, über ungeklärte Fragen wie eine bessere Überwachung der ETF und die fehlende Produktaufsicht.- Herr Neumann, Internationaler Währungsfonds und Finanzstabilitätsrat warnen vor den zunehmenden Gefahren von börsengehandelten Indexfonds, weil diese Aktienmärkte immer stärker bewegen und zunehmend Derivate benutzen oder Wertpapierleihe betreiben. Als wie gefährlich schätzen Sie ETF ein?Diese Aussagen reihen sich ein in eine breite Palette von Regulierungsvorschlägen zur Bekämpfung der Finanzkrise, die natürlich auch den Investmentbereich ereilt hat. Die 2007 erlassene Eligible-Assets-Richtlinie der EU-Kommission, also die Richtlinie zu den erwerbbaren Vermögensgegenständen für Investmentfonds, hatte die Anlagemöglichkeiten für die Fonds sehr gelockert. In dieser Zeit hatte man liberalere Vorstellungen und hat dementsprechend die Investment- und Finanzmärkte dereguliert. Dadurch wurden unter anderem die synthetischen Indexfonds auch als Ucits-Fonds ermöglicht und allen Fonds wurden ABS-Strukturen erlaubt. Viele Aspekte, die damals erlaubt wurden, sind dann nachher in der Krise virulent geworden.- Sie meinen die Geldmarktfonds mit ABS-Papieren, die damals zumachen mussten, und jetzt eben die rasant gewachsenen ETF?Nicht der ETF an sich ist problematisch, es ist die Indexnachbildung über Derivateanlagen und Swapkonstruktionen, die für Probleme sorgen kann. Zudem haben wir auf dem deutschen Markt zahlreiche ETF, die als Ucits vertrieben werden.- Sehen Sie systemische Risiken?Systemische Risiken können sich theoretisch ergeben, wenn Swappartner ausfallen und die Derivatepositionen in eine unerwartete Richtung verlaufen. Wäre dies der Fall und könnte der Investmentfonds seine Verbindlichkeiten aus den Derivatepositionen nicht mehr erfüllen, müsste die Kapitalanlagegesellschaft nach deutschem Recht für diese Verbindlichkeiten einstehen. Die Anleger müssten bei einem Fonds nicht nachschießen. Das könnte theoretisch auch zur Insolvenz einer Kapitalanlagegesellschaft führen. Diese gehören in der Regel zu großen Bankengruppen, die aus Reputationsgründen aber kaum die Insolvenz ihrer Kapitalanlagegesellschaft in Kauf nehmen und sehr wahrscheinlich selbst einspringen würden. Je nach Höhe der aufzubringenden Beträge könnte dies natürlich sehr belastend sein für die Mutter.- Und die möglichen Gefahren durch die Wertpapierleihe der ETF?Die Wertpapierleihe ist nicht nur Indexfonds, sondern auch den anderen Ucits-Fonds erlaubt. Systemische Risiken bestehen insoweit, als es zu Ausfällen von Leihepartnern kommen kann. Das deutsche Recht macht jedoch im Vergleich zur Ucits-Richtlinie sehr umfangreiche Vorgaben zur Wertpapierleihe: Eine Risikostreuung erfolgt beispielsweise dadurch, dass mit einem Wertpapierleihepartner nur Geschäfte bis zu 10 % des Sondervermögens möglich sind. Ausfallrisiken können somit abgefedert werden. Die Ucits-Richtlinie hingegen sieht keine Begrenzung vor.- Neben den zugrunde liegenden Portfoliomechanismen, die potenziell systemgefährlich sein können, haben ETF auch eine unrühmliche Rolle beim Händlerskandal bei der UBS gespielt. Helfen diese Papiere dabei, gefährliche Zockerei zu verbergen?Ich würde nicht sagen, dass ETF dabei helfen, etwas zu verheimlichen.- Erstmals gibt es von Seiten einer EU-Finanzaufsicht, nämlich der ESMA, nun Vorschläge, wie man ETF transparenter gestalten kann und die Gefahren der zunehmenden Wertpapierleihe und Swapgeschäfte bei diesen und anderen nach der EU-Richtlinie Ucits regulierten Fonds einschränken kann. Wie zufrieden sind Sie mit diesem Konzept?Das Konzept ist nach der Veröffentlichung sofort stark kritisiert worden. Vielen ging es nicht weit genug. Zu bedenken ist hier jedoch, dass ESMA eine Aufsichtsbehörde ist. Sie kann Recht anwenden, aber nicht setzen. Die ESMA hat die Möglichkeiten, die die Ucits-Richtlinie und die Marktrichtlinie Mifid bieten, ausgeschöpft und ist so weit gegangen, wie sie konnte. Sie kann aber Richtlinien nicht ändern und etwa synthetische ETF verbieten. Hier müsste der europäische Gesetzgeber aktiv werden.- Aber es ist doch keine überzeugende regulatorische Antwort auf die Warnungen vor den ETF, dass die Branche nun selbst Vorschläge unterbreiten darf, wie Wertpapierleihe und Swapgeschäfte begrenzt werden sollen. Auch soll es den Vorstellungen der ESMA zufolge nur geringfügig mehr Transparenz für die Anleger über die Risiken der ETF geben.Ein wichtiger Punkt der ESMA-Vorlage ist, dass künftig deutlich gemacht werden muss, dass ein Produkt ein ETF ist, und zwar schon im Namen. Auch soll auf die Risiken des Produkts ausführlich hingewiesen und dargestellt werden, wie der Index nachgebildet wird.- Es soll nur transparent gemacht werden, mit wem und in welchem Umfang in der Vergangenheit Wertpapierleihe bzw. Swapgeschäfte betrieben wurden. Dadurch kann der Anleger die künftigen Risiken nicht einschätzen.Das ist natürlich richtig. Aber sowohl für Wertpapierleihe- als auch für Swapgeschäfte gelten gesetzliche Anlagegrenzen. Diese haben die Kapitalanlagegesellschaften einzuhalten. Auf die im Rahmen dieser Grenzen verbleibenden Risiken müssen sie im Verkaufsprospekt hinweisen.- Sie haben ja schon erwähnt, dass der EU-Gesetzgeber gefragt wäre, um eine weitergehende regulatorische Antwort auf die ETF zu finden. Derzeit befindet sich Ucits V in der Vorbereitung. Sollten die ETF dort noch als zusätzliches Thema einbezogen werden?Das ist eine politische Entscheidung, über die der EU-Gesetzgeber zu befinden hat. Sähe dieser weitergehenden Regelungsbedarf, könnte man dies im Rahmen einer Richtlinienänderung, zum Beispiel in Ucits V, realisieren.- Greift es nicht ohnehin zu kurz, wenn man sich nur die Ucits-Ebene vornimmt? Es gibt auch noch Exchange Trades Notes (ETN) oder Exchange Traded Commodities (ETC), die beide unreguliert sind. Müsste man nicht hier regulatorisch umfassend eingreifen?Das wäre wünschenswert. Die Mifid befindet sich derzeit in Überarbeitung. Es wäre natürlich denkbar, dass man in diesem Zusammenhang auch diese Bereiche anfasst. Dies wären aber gewaltige Veränderungen. Im Investmentbereich haben wir quasi eine Doppelaufsicht: über die Akteure, die Kapitalanlagegesellschaften und gleichzeitig über die Produkte. Das ist im Bereich der ETN nicht vorgesehen. Die Mifid hat da einen anderen Ansatz: die Verhaltensaufsicht über die Akteure am Markt.- Also müsste man eine zusätzliche Produktaufsicht schaffen?Das wäre ein ganz gewaltiger Schritt, eine grundlegende Neuausrichtung des Mifid-Aufsichtskonzepts. Aber eine solche Änderung würde für ein Level Playing Field zwischen Fonds und strukturierten Produkten wie zum Beispiel ETN sorgen.- Angesichts der komplexen Probleme, die auf EU-Ebene somit gelöst werden müssen – würde es etwas bringen, um die Gefahren durch ETF und andere strukturierte Produkte schnell zu begrenzen, wenn der deutsche Gesetzgeber allein tätig wird?Man würde zwar in Deutschland die Gefahren eindämmen, aber provozierte zugleich ein Ausweichen auf andere Länder. Die Produkte kämen dann im Wege des grenzüberschreitenden Vertriebs wieder nach Deutschland zurück. Ob dem Anlegerschutz dann gedient wäre, wenn diese Produkte der Aufsicht hier entzogen wären, ist zu bezweifeln. Man muss eine gemeinschaftliche Antwort in der EU oder vielleicht sogar global finden. Mit den Vorschlägen der ESMA sind wir auf einem guten Weg. Und auch die Kommission ist sehr aktiv, um Aufsichtsunterschiede in den EU-Mitgliedstaaten zu beseitigen.- Kommen wir zurück zu Ucits V. Ein geplantes Thema ist die Vergütung bei den Fondsgesellschaften, die analog zu den Bestimmungen für Banken nachhaltiger werden soll, also auf weniger Risiko ausgerichtet. Gibt es in dieser Hinsicht Verbesserungsbedarf bei den deutschen Häusern?Ja, teilweise ist eine Verbesserung erforderlich. Nicht alle Häuser haben derzeit bereits Vergütungsvorschriften, die in diese Richtung laufen. Es gibt natürlich schon Verfahren rund um das Thema leistungsgerechte Vergütung. Aber diese haben noch nicht das Level erreicht, das in Ucits V möglicherweise gefordert wird. Was allerdings konkret von der EU-Richtlinie geregelt werden wird, ist noch nicht bekannt.- Man könnte sich an den Punkten orientieren, die bei den Banken bereits eingezogen worden sind. Es geht darum, exzessive Boni zu vermeiden, die im Investment Banking häufig für Schlagzeilen gesorgt haben und die dazu verleiten, übertriebene Risiken einzugehen. Gibt es Anreizstrukturen bei deutschen Fondsanbietern, die zu riskantem Verhalten verführen?Auch im Investmentbereich gibt es Anreizstrukturen. Wenn Fondsmanager nach Performance bezahlt werden, dann ist das ein Anreiz, Risiken einzugehen. Insofern besteht der Bedarf, solche Strukturen vernünftig zu begrenzen. Aber die Vergütungsstrukturen im KAG-Bereich sind in keinster Weise vergleichbar mit den Vergütungssystemen im Investment Banking.- Die Vorgänger-Richtlinie, Ucits IV, ist Mitte 2011 in deutsches Recht umgesetzt worden. Täuscht der Eindruck, oder nutzen die deutschen Gesellschaften tatsächlich nicht die neuen Chancen des hierdurch erleichterten grenzüberschreitenden Vertriebs, Fonds- oder Portfoliomanagements?Ucits IV zu implementieren war eine ganz gewaltige Anstrengung. Wir können uns in Deutschland rühmen, das erreicht zu haben, was seit 1996 keiner deutschen Fußballnationalmannschaft mehr gelungen ist: Wir sind Europameister im Investmentbereich geworden.- Deutschland war doch nicht das einzige oder erste Land, das die Richtlinie umgesetzt hat.Das ist richtig, aber entscheidend ist die doppelte Punktlandung. Deutschland hat es zum 1. Juli 2011 nicht nur geschafft, die EU-Richtlinie in nationales Recht umzusetzen, sondern auch alle Fonds auf die neuen Bestimmungen umzustellen. Sämtliche Vertragsbedingungen der Ucits-Fonds waren bereits zum 1. Juli 2011 geändert. Das hat kein anderer Mitgliedstaat geschafft. Dieses Ergebnis haben wir einer gemeinsamen Mannschaftsleistung mit dem Gesetzgeber, der Branche und einer gewaltigen Anstrengung meiner 110 Mitarbeiter zu verdanken. Wir hatten schon frühzeitig damit angefangen, Mustervertragsbedingungen mit der Branche zu verhandeln und Verfahren festzulegen.- Was für den Anleger dabei am augenfälligsten ist, sind die neuen, sogenannten wesentlichen Anlegerinformationen, auf Englisch KID abgekürzt, die von den Gesellschaften nun angeboten werden.Auch das KID haben wir in Deutschland im Gegensatz zu anderen Ländern ohne Übergangsvorschriften eingeführt.- Die neuen internationalen Geschäftsmöglichkeiten durch Ucits IV nutzen die deutschen Gesellschaften aber trotzdem nicht.Dafür sehe ich zwei Gründe: Zunächst einmal haben sich die deutschen Gesellschaften vorrangig um die Umstellung der Vertragsbedingungen gekümmert. Zum anderen gibt es bei den grenzüberschreitenden Fondsfusionen steuerliche Probleme. Das Steuerrecht ist in den EU-Mitgliedstaaten nicht harmonisiert.- Aber die ausländischen Häuser nutzen die Chancen durch Ucits IV und drängen derzeit verstärkt in den deutschen Markt, allen voran die Franzosen.Deutschland war schon immer Importland für Fonds. Daneben sind Investmentfonds in anderen Ländern viel verbreiteter, etwa in Frankreich. Wir haben da noch ein erhebliches Aufholpotenzial. Tatsächlich gab es in unserem Haus in jüngster Zeit eine Welle von grenzüberschreitenden Fondsanzeigen aus dem Ausland. Mit der Ucits-IV-Richtlinie laufen die Vertriebsanzeigeverfahren jetzt seit kurzem von Behörde zu Behörde. Daher kann ich noch keine konkreten Zahlen nennen oder Vergleiche zum Vorjahr ziehen.- Hangeln wir uns weiter zur nächsten Richtlinie, die derzeit in der Umsetzung auf EU-Ebene ist: der AIFM-Richtlinie für die alternativen Produkte. Hier scheint es noch viel Klärungsbedarf zu geben. Was kommt auf die deutschen Fonds zu?Durch die AIFM-Richtlinie wird es eine gewaltige Veränderung des Fondssektors geben, nicht nur in Deutschland, sondern in ganz Europa. Fonds, die bisher noch gar nicht reguliert waren, werden künftig einbezogen. Das sind auf deutscher Seite geschlossene Fonds, Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds. Auch die nicht richtlinienkonform regulierten Fonds werden unter die gemeinsame europäische Richtlinie fallen. Das betrifft in Deutschland die offenen Immobilienfonds und die Spezialfonds.- Was ändert sich für Immobilienfonds, die ja ohnehin ab 2013 in Deutschland verschärften Bedingungen unterliegen?Die offenen Immobilienfonds sind überwiegend Publikumsfonds. Die AIFM-Richtlinie reguliert aber nur den Vertrieb an institutionelle Anleger. Die Richtlinie sieht jedoch vor, dass ein Vertrieb an Privatkunden durch die nationale Gesetzgebung weiter ermöglicht werden kann, wenn zusätzliche Anlegerschutzvorschriften installiert werden. Wie diese Regelungen für die offenen Immobilienfonds letztlich umgesetzt werden, ist noch nicht geklärt.- Was ändert sich für die Spezialfonds?Für die deutschen Spezialfonds sollte sich im Prinzip aufsichtsrechtlich nicht viel ändern. Wir haben in Deutschland bereits eine Managerregulierung, die die Voraussetzungen der AIFM-Richtlinie erfüllt. Darüber hinaus gelten die gesetzlichen Regelungen für Kapitalanlagegesellschaften auch für Spezialfondsanbieter.- Sie hatten erwähnt, dass dann künftig die BaFin auch Venture-Capital- und Private-Equity- sowie geschlossene Fonds überwacht. Das ist Neuland für Sie. Um wie viele Produkte mit wie viel verwaltetem Vermögen geht es? Und bekommt Ihr Bereich hierfür mehr Personal?Das kann ich Ihnen im Moment noch nicht sagen, da mir keine exakten Zahlen vorliegen. Als Verantwortlicher für den Investmentbereich hoffe ich natürlich auf Personalzuwachs. Solange die Vorschriften aber noch nicht genau feststehen, wären weitere Aussagen dazu nicht fundierte Spekulation.- Ein Thema, das die BaFin sicher gut beschäftigt, ist die Krise bei den offenen Immobilienfonds. Acht Produkte befinden sich bereits in der Abwicklung. Wie zufrieden sind Sie mit dem Vorgehen der Gesellschaften bei den Liquidationen?Die Gesellschaften sind dabei, ihre Objekte zu verkaufen, um Liquidität zu schaffen. Wir überwachen sie dabei.- Es gab Klagen seitens der Gesellschaften, dass die BaFin sie dazu gezwungen habe, alle sechs Monate den betroffenen Anlegern einen Teil der Gelder auszuschütten. Damit sei das erst ab 2013 geltende neue Recht vorgezogen worden, hieß es.Sowohl nach alter als auch nach neuer Rechtslage haben die Kapitalanlagegesellschaften bei Ausübung ihrer Tätigkeit im ausschließlichen Interesse der Anleger zu handeln. Wenn mit der Kündigung die Abwicklung eines Immobilienfonds eingeleitet ist, besteht das Interesse der Anleger darin, dass diese möglichst zügig läuft, zugleich aber auch ein möglichst hohes Abwicklungsergebnis erzielt wird. Daher ist die Kapitalanlagegesellschaft gehalten, durch Verkäufe von Fondsimmobilien erzielte Liquidität auszuschütten, soweit sie nicht zur Bewirtschaftung oder Tilgung von Verbindlichkeiten notwendig ist.- Geben Sie bei den Ausschüttungen Mindestquoten vor?Nein, wir schreiben den Gesellschaften keineswegs Mindestbeträge für die Auskehrungen vor. Sie dürfen auch nur dann Ausschüttungen vornehmen, wenn genügend Liquidität geschaffen worden ist. Hier muss auch daran gedacht werden, dass die noch im Fonds befindlichen Objekte weiter bewirtschaftet werden müssen, was Kosten verursacht, sodass auch Liquidität im Fonds verbleiben muss.- Würden Sie auf die verbleibenden sechs Produkte, die eingefroren sind und noch nicht in der Abwicklung sind, wetten wollen?Ich wette grundsätzlich nicht.- Blicken wir auf die Anbieter der noch funktionierenden Immobilienfonds: Die ab 2013 geltenden Regeln schreiben den Anlegern Halte- und Kündigungsfristen, kürzere Bewertungsintervalle für die Immobilien und eine niedrigere Fremdfinanzierungsquote bei den Fonds vor. Wie sind die Gesellschaften auf das neue Regelwerk vorbereitet?Ich bin mit dem Stand der Vorbereitungen zufrieden. Die Gesellschaften müssen ihre Vertragsbedingungen erst bis zum Jahresende ändern. Die Anbieter der eingefrorenen Produkte können das natürlich nicht, solange sie die Produkte nicht wieder öffnen. Von den Gesellschaften, deren Fonds offen sind, haben erst einige die Vertragsbedingungen geändert und an die neue Rechtslage angepasst. Die anderen haben noch genügend Zeit. Änderungen der Vertragsbedingungen sind schnell durchführbar.- Glauben Sie, dass die neuen Regeln eine neue Krise bei Immobilienfonds verhindern können?Die neuen Regeln können zumindest dazu beitragen, davon bin ich durchaus überzeugt.—-Das Interview führte Silke Stoltenberg.