Das politisch induzierte und vermutlich für viele Jahre geltende Niedrigzinsregime zwingt institutionelle Investoren mit festen Auszahlungsverpflichtungen, sich nach Alternativen zu den gering verzinsten Anleihen umzusehen. In diesem Umfeld ist es für viele Anleger zudem schwierig geworden, Zielrenditen oder Garantiezinsen zu erwirtschaften. Neue aufsichtsrechtliche und bilanzielle Regelwerke erschweren die Situation weiter.Vor diesem Hintergrund lohnt ein Blick auf erstrangig besicherte Unternehmenskredite als Anlageklasse. Wenn diese Darlehen in eine dynamische Kreditstruktur eingebettet werden, können sie für institutionelle Anleger genau das liefern, was diese suchen: konstante mittel- bis langfristige Auszahlungsprofile bei historisch niedrigen Ausfallraten.Die sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLO) gehören zwar zur Gruppe der Asset Backed Securities (ABS), unterscheiden sich aber deutlich von deren Ausprägungen, die insbesondere im Zuge der Subprime-Krise negativ auffielen. Im Unterschied zu den anderen ABS-Strukturen existiert für Unternehmen eine Ausfallhistorie, die bis 1920 zurückgeht. Es gibt also eine umfassende Datengrundlage für die Einschätzung der zu erwartenden Ausfallhöhe bei mit Sub-Investment Grade gerateten Unternehmen in Krisenzeiten. So belief sich die fünfjährige kumulative Verlustrate (Januar 2008 bis Dezember 2012) bei CLO auf 1,35 %. Zum Vergleich: Bei den ähnlich klingenden aber inhaltlich unterschiedlichen CDO (Collateralized Debt Obligations) liegt diese Kennziffer laut Moody’s bei 53,8 %. US-Markt ist ausgeprägterWie wird nun eine Portfoliokonstruktion in die Wege geleitet? Das Investmentuniversum ist der Markt für Unternehmenskredite in den Vereinigten Staaten. Dort ist die Verbriefung besicherter Unternehmenskredite wesentlich stärker ausgeprägt als in Europa. Die Markttiefe ist, gemessen am Marktvolumen, mit über 600 Mrd. Dollar in den USA versus ca. 150 Mrd. Dollar in Europa (Quelle: Credit Suisse) wesentlich ausgeprägter. In den USA folgen alle Bundesstaaten dem gleichen Insolvenzrecht, dem Chapter 11. In der EU gibt es für die 27 Mitgliedsstaaten kein einheitliches Insolvenzrecht. Die Zahl der besicherten Unternehmenskredite pro Sektor ist in den USA rund viermal so hoch wie in Europa.Mehrere Tausend besicherte US-Unternehmenskredite von Unternehmen wie Aramark, Goodyear und anderen bilden also die Portfoliogrundlage. Diese Unternehmenskredite werden in den USA häufig im Freiverkehr gehandelt. Spezialisierte CLO-Manager analysieren die Unternehmen und deren Kreditverträge und stellen danach Portfolien zusammen. Diese ausgewählten Kredite bilden die Aktivseite einer dynamischen Kreditstruktur. Auf der Passivseite stehen die mit unterschiedlichen Kupons ausgestatteten Refinanzierungstranchen und die Anschubfinanzierung, die sogenannte Equity-Tranche.Trotz der herausragenden Ergebnisse dieser Anlageklasse werden CLO von vielen Marktteilnehmern wegen ihrer Nähe zu anderen ABS-Strukturen immer noch negativ wahrgenommen. Nicht zuletzt wegen dieser kognitiven Aversion ist der erzielbare Kupon dieser Assetklasse im Gegensatz zu vielen anderen Märkten extrem attraktiv. Vergleicht man den Kupon von mit Sub-Investment Grade bewerteten Tranchen eines CLO, der aktuell bei etwa Libor plus 625 Basispunkten (BPS) (Quelle: Morgan Stanley) liegt, mit dem Kupon einer Direktinvestition von etwa Libor plus 425 BPS (Quelle: Credit Suisse), dann zeigt sich die Attraktivität dieser Assetklasse. Wichtige PunkteDennoch gilt es für Investoren, sich dieser Assetklasse mit großer Sorgfalt zu nähern. Folgendes sollte vor einem Engagement geklärt sein:1. Reduzierung der Kapitalanforderungen: An erster Stelle muss eine Auseinandersetzung mit den regulatorischen Anforderungen stehen. Bei der Anschubfinanzierung von CLO (engl. CLO-Equity) gilt es, die zum Teil hohen Kapitalanforderungen unter Solvency II, die größtenteils auf den Erfahrungen mit Subprime-Papieren beruhen, nach dem eigentlichen Risiko zu hinterfragen und gegebenenfalls bei dieser Assetklasse niedriger anzusetzen. Eine ähnliche Problematik könnte sich bei den Kapitalanforderungen von Basel III ergeben.2. Transparenzschaffung: Die Schaffung voller Transparenz ist eine elementare Voraussetzung, um negative Erfahrungen einiger Investoren durch einen zu frühen Verkauf oder falsche Selektion aus den Jahren 2008 / 2009 künftig zu vermeiden. Ausschließlich eine akribische Aufarbeitung der monatlich und historisch verfügbaren Treuhänderreports und Vertragswerke und der anschließenden Verarbeitung der über eine Milliarde Zeichen pro Manager mit einer hochentwickelten IT schafft die notwendige Transparenz und verhindert einen späteren Blindflug.3. Professionelle Managerselektion: Die Erarbeitung der spezifischen Managersignatur muss das Herzstück in der Annäherung an diese Assetklasse bilden. Traditionell wird das Alpha eines Managers mit dessen Können gleichgesetzt, die Höhe der Ausfälle im Portfolio im Vergleich zu den Ausfällen im Gesamtmarkt möglichst gering zu halten. Die alleinige Betrachtung dieses Faktors ist unzureichend und kann irreführen, da sich dadurch – wie unsere Studien zeigen – maximal 30 % der Ergebnisse unterschiedlicher Manager erklären lassen. Um das Managerkönnen messbar und vergleichbar zu machen, müssen u. a. eine quantitative, eine qualitative und eine rechtliche Due Diligence durchgeführt werden.4. Ermittlung des Erwartungswertes: Nach Durchführung der vorangegangenen Punkte kann durch den Einsatz eines ausgefeilten Cash-flow-Modells der jeweilige Erwartungswert einer dynamischen Kreditstruktur präzise ermittelt werden. Anders als bei vielen gängigen Modellen sollte ein solches jedoch die spezifische Managersignatur beinhalten und die jeweiligen strukturellen Besonderheiten abbilden können. So ist sichergestellt, dass neue Wertpapiere mit einem hohen Sicherheitsabschlag zum Erwartungswert erworben werden und Verkäufe nur bei entsprechenden marktseitigen Opportunitäten (Überbewertung) erfolgen.5. Preisstabilität: Abschließend sollte eine nachhaltige Annäherung an diese Assetklasse mit dem Einsatz einer auf die zugrundeliegenden Qualität des Wertpapiers abgestimmten Modellbewertung einhergehen bzw. die Möglichkeit geschaffen werden, die Papiere risikogerecht zu bewerten. Nur so kann sichergestellt werden, dass trotz Verwerfungen an den Finanzmärkten die Wertpapiere bei entsprechender Qualität zu einem stabilen Wert ausgewiesen werden.Die im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten noch immer ausgesprochen hohen Kuponerwartungen bei erstrangig besicherten Unternehmenskrediten, die in eine dynamische Kreditstruktur eingebettet sind und ein niedriges Ausfallrisiko ausweisen, lassen diese Assetklasse für viele Investoren attraktiv erscheinen. Ohne die richtige Vorgehensweise bei der Annäherung an das komplexe Thema CLO sind jedoch – ungeachtet der positiven Grundtendenzen – Fehlentscheidungen kaum zu vermeiden.