Die niedrigen Renditen bei Staatsanleihen führen dazu, dass institutionelle Investoren wie Versicherungen überlegen, wie sie ihren Verpflichtungen nachkommen können, um ihren Kunden zumindest den Garantiezins auszahlen zu können. Vor diesem Hintergrund gewinnen alternative Investments wie Immobilien deutlich an Attraktivität – von einem Run in diese Assetklasse kann jedoch nicht die Rede sein.Ein Grund heißt Solvency II. Die meisten Versicherungen prüfen derzeit, welche Auswirkungen die Regulierung konkret haben wird. Es stellt sich allen Marktteilnehmern die brennende Frage, ob die Eigenkapitalunterlegung am Ende so hoch sein wird, dass Immobilien-Spezialfonds dadurch unattraktiv werden. In Branchenkreisen wird aktuell davon ausgegangen, dass die Eigenkapitalunterlegung für Immobilienanlagen von den geplanten 25 % um pauschal zwischen 5 bis 10 Prozentpunkte abgesenkt wird, eine Differenzierung nach Nutzungsart, Standort und Qualität der Immobilie wird es wohl nicht geben. Bei Inanspruchnahme von Fremdfinanzierungen soll sich diese Quote erhöhen. Diese pauschale Eigenkapitalunterlegung wird in der Immobilienbranche sehr kritisch gesehen: Schließlich gibt es nicht nur bei anderen Assetklassen, sondern auch bei Immobilien unterschiedliche Risikostufen. Bei den einen Immobilien würde selbst eine Unterlegung von 25 % an Eigenkapital nicht ausreichen, bei anderen Immobilien sollte die Quote jedoch deutlich unter diesem Wert liegen.Das Risiko einer Immobilienanlage hängt von zahlreichen Faktoren ab – nicht alleinig vom Standort und der Nutzungsart. Ein Wohnimmobilienportfolio in Deutschland hat sicher ein deutlich geringeres Risikoprofil als Büroimmobilien in Ost- und Südeuropa. Ein Büroobjekt sollte also entsprechend mit mehr Eigenkapital unterlegt werden als eine Wohnimmobilie. Genauso wenig kann eine Betreiberimmobilie wie beispielsweise ein Hotel nicht mit einem Shopping-Center gleichgesetzt werden.Die Verpflichtung zur Eigenkapitalunterlegung von etwa 20 % bei Immobilienanlagen werden dazu führen, dass konservative Spezialfonds-Produkte mit Core- und Core-Plus-Immobilien für die Versicherungsgesellschaften nicht mehr attraktiv sind. Ausschüttungen von 4,5 bis 5 % reichen den Versicherern durch Solvency II einfach nicht mehr aus. Um ein Spezialfondsprodukt wettbewerbsfähig zu anderen Anlageklassen zu gestalten, sind künftig Renditen von rund 7 % gefragt. Die Folge ist, dass risikoreichere Immobilien gekauft werden müssen, beispielsweise Fachmärkte auf der grünen Wiese, die zwar voll vermietet sind und Restlaufzeiten von über 10 Jahren haben, bei denen jedoch niemand weiß, wie der Exit nach Mietablauf möglich ist.Versicherer werden sich demnächst zunehmend mit der Frage beschäftigen, ob es gegebenenfalls besser ist, in einen reinen Eigenkapitalfonds zu investieren oder ob mit dem zulässigen Leverage von etwa 50 % die Rendite gehoben werden muss und welche Auswirkungen die dann höhere Eigenkapitalunterlegung auf die Rendite hat.Solvency II wird aber nicht nur dazu führen, dass die Versicherungen bei ihren Immobilieninvestments unbedingt höhere Risiken eingehen werden müssen, um die erforderlichen Renditen zu erzielen. Ein zweiter Trend wird sein, dass die Strukturierung der Immobilien-Spezialfondsprodukte deutlich komplexer wird, um Solvency-II-gerecht zu werden. Es wäre denkbar, dass Spezialfonds in mehrere Tranchen eingeteilt werden. So stellen zum Beispiel in der ersten Tranche nichtregulierte Investoren wie private Anleger oder internationale Kapitalsammelstellen das Eigenkapital, in der zweiten Tranche bringen dann regulierte Investoren wie Lebensversicherungen Kapital ein, das dann geringer verzinst wird, aber dann auch andere Eigenkapitalunterlegungen dadurch erforderlich sind.Es gibt zumindest bei den großen Versicherungsgesellschaften zusätzlich den Trend, dass sie weiterhin indirekt von Immobilien profitieren, indem sie Gebäude finanzieren. Die Allianz hat mit der Darlehensfinanzierung der Deutsche-Bank-Türme ein Signal gesetzt, dem andere Versicherer eventuell folgen werden. Bei der Finanzierung wird die Eigenkapitalunterlegung umgangen – das Eigenkapital wird durch den Kreditgeber dargestellt, die Beleihungsquoten der von den Versicherungen finanzierten Objekte sind so konservativ, dass hier keine zusätzliche Eigenkapitalhinterlegungen erforderlich werden. Für kleinere Versicherer ist das jedoch meist kein Thema, weil sie oft nicht über die nötigen Personal-Ressourcen verfügen, um eine solche Finanzierung umzusetzen. Wichtige WeichenstellungMit Solvency II steht der Branche der Spezialfondsanbieter im Jahr 2012 eine wichtige Weichenstellung bevor. Die Regulierung wird Investoren in höhere Immobilienrisiken und in strukturierte Produkte treiben. Auf Kosten aller anderer Assetklassen werden Staatsanleihen vom Regulierer gefördert, indem keine Eigenkapitalunterlegung gefordert wird, selbst wenn es Länder wie Griechenland sind. Es wird entsprechend immer schwerer, mehrere Investoren unter einen Hut zu bringen. Die Folge wird sein, dass einzelne, oder nur sehr wenige Investoren einen Spezialfonds bilden.