Die Staatschuldenkrise hat das Interesse der Zertifikateanleger an der Emittentenbonität steigen lassen. Nicht zuletzt durch die Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers ist den Anlegern das Emittentenrisiko bei strukturierten Produkten bewusst geworden. Besicherte Produkte wie Cosi leiden allerdings unter einem reduzierten Renditepotenzial. Eine neue Produktstruktur, die mit sogenannten Referenzanleihen kombiniert wird, steigert durch ein höheres Renditepotenzial die Attraktivität der besicherten Zertifikate.Von Armin Schmitz, FrankfurtDie Staatsschuldenkrise belastet die Finanzmärkte unverändert stark. Die Furcht vor einer Zahlungsunfähigkeit Griechenlands und einem Übergreifen auf andere europäische Staaten wie Italien und Spanien hat die Risikoprämien auch der Banken kräftig in die Höhe getrieben. Die ausgeweiteten Credit-Spreads bei vielen Banktiteln und die Schieflage der franko-belgischen Bank Dexia weckt Erinnerungen an die Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008. Der Ausfall der Zertifikate der Bank hat den Anlegern schmerzhaft bewusst gemacht, dass es bei Anleihen und damit auch bei Zertifikaten ein Emittentenrisiko gibt. Auffällig ist derzeit, dass gemessen an den Credit Default Swaps die Zahlungsrisiken einer Bank oder eines Landes höher sind als die vieler Unternehmensanleihen. Bis 2008 war der Anleger im Zertifikatebereich auch bei sogenannten Kapitalschutzpapieren dem Ausfallrisiko der Emittenten von Zertifikaten ausgesetzt. Seitdem gibt es allerdings Alternativen. Die Banken bieten besicherte Zertifikate an, die das eingesetzte Kapital des Anlegers im Falle der Insolvenz weitestgehend retten sollen.Die Emittenten nutzen im Wesentlichen Compartments, das Xemac-System von Clearstream und Cosi (Collateral Secured Instruments) der Six Swiss Exchange, bei denen Pfänder als Sicherheit für das Anlegerkapital hinterlegt werden. Bei Cosi hinterlegt der Emittent Bargeld oder liquide Wertpapiere als Sicherheit für die Produkte bei der Schweizer Börse. Im Konkursfall kann die Börse diese zugunsten der Anleger verwerten, um Forderungen zu decken. Wegen der damit verbunden Kosten von 30 bis 50 Basispunkten ist allerdings das Renditepotenzial reduziert. Während in Deutschland wegen der Ertragsreduzierung die Nachfrage der Anleger nur gering ist, haben Schweizer Investoren mehr als 1 Mrd. Schweizer Franken in Cosi-Produkten angelegt. Aktive BewirtschaftungIn der Schweiz hat Vontobel im Mai dieses Jahres wegen der steigenden Nachfrage der Anleger eine neue Form von Cosi-Produkten aufgelegt. Diese neuen strukturierten Papiere ermöglichen die erweiterte Schuldnerbewirtschaftung mit Hilfe von sogenannten Referenzanleihen. Dabei handelt es sich in der Regel um klassische Unternehmensanleihen oder Staatspapiere. Durch die Cosi-Pfandbesicherung wird das Emittentenrisiko minimiert. Die Konstruktion erlaubt durch eine frei wählbare Referenzanleihe die zusätzliche Diversifikation des Schuldnerrisikos im Portfolio. Durch die Wahl von Wertpapieren beispielsweise einer Nicht-Bank als Emittent für die festverzinsliche Komponente des strukturierten Produkts bietet der Emittent des Produktes dem Anleger die Möglichkeit zur Renditesteigerung und zur Diversifizierung des Schuldners.Wegen der Kombination mit der Cosi-Besicherung unterscheiden sich diese Produkte von den hierzulande bekannten Credit Linked Notes, die mit Produktnamen wie Cobold, Colibri, Rumba oder Crelino angeboten werden, bei denen neben dem Bonitätsrisiko des Emittenten des Zertifikats auch noch das Emittentenrisiko der Anleihen besteht. Alternative EmittentenBei den neuen Produkten ist für die Rückzahlung des strukturierten Produktes nicht mehr nur der Emittent verantwortlich, sondern die Zahlungsfähigkeit des Referenzschuldners. “Cosi mit Referenzanleihen sind in erster Linie für Investoren geeignet, die ihr Schuldnerrisiko aktiv bewirtschaften wollen und dazu eine klare Meinung haben”, sagt Pedram Payami, Produktspezialist von EFG Financial Products. Durch die Kombination mit einem alternativen Anleiheemittenten steigt dann die Renditechance.Bei einem Kapitalschutzprodukt von Vontobel auf den Euro Stoxx 50 (CH0125720513) ermöglicht beispielsweise eine Referenzanleihe von Daimler mit einem Kupon von 4,125 % und einer Laufzeit bis Januar 2017 die hundertprozentige Partizipation an der Entwicklung des europäischen Leitindex. Ohne diese Referenzanleihe würde die Partizipationsrate deutlich niedriger liegen. Auch bei anderen Strukturen wie Bonuszertifikaten oder Discountzertifikaten verbessern sich die Chance-Risiko-Kennzahlen durch die kombinierten Referenzanleihen erheblich. Die Konstruktion ist einfach zu verstehen. Zur jeweiligen Grundstruktur des Produktes wird vom Emittenten eine Referenzanleihe mit vergleichbarer Laufzeit kombiniert. Mit Hilfe eines Teils des Kupons dieser Anleihe wird dann die Optionskomponente auf den Basiswert finanziert. Der Pool der zur Auswahl stehenden Referenzanleihen umfasst Unternehmensanleihen oder Staatsanleihen aus verschiedenen Sektoren oder Ländern. Er wird in der Regel von dem Emittenten vorgegeben. Auf Wunsch des AnlegersEs handelt sich bei den neuen Cosi-Strukturen nicht um typische Standardprodukte, wie sie in Deutschland täglich zu hunderten von den Banken emittiert werden. Es sind viel mehr sogenannte Tailormade-Produkte, die von den Emittenten nach Wunsch des institutionellen Anlegers zusammengestellt werden.Bei den eidgenössischen Nachbarn zeichnet sich aufgrund des Interesses der institutionellen Anleger ein neuer Trend ab. Mittlerweile sind in der Schweiz rund 60 Produkte aufgelegt worden. Wegen des neuen Produkttyps ist es beim Schweizer Branchenverband SVSP zu einer grundlegenden Diskussion über Einordnung innerhalb der Swiss Derivative Map, die die verschiedenen strukturierten Produkte in Kategorien und Produkttypen einordnet, gekommen. In Deutschland ist man davon noch weit entfernt. Hierzulande läuft die Vermarktung dieser Produkte im Bereich der institutionellen Anleger jetzt erst an.