Das ernüchternde Bild an den Geld- und Kapitalmärkten stellt institutionelle Anleger vor immer größere Herausforderungen. Unternehmen mit Pensionsverpflichtungen, die aus der Verpflichtungsseite abgeleitete Zielrenditen von 4 % bis 6 % anstreben, spüren einen starken Druck, nachhaltige Anlageentscheidungen zu treffen. Hinzu kommt, dass der heutige Barwert der künftigen Pensionsverpflichtungen in Folge der niedrigeren Abzinsungsfaktoren in den letzten Jahren signifikant gestiegen ist. Unnötiges RisikoErschwert wird die Ausgangslage dadurch, dass keine belastbaren Prognosen zur künftigen Entwicklung des Zinsniveaus gemacht werden können. Es gilt, die Renten-Allokation schon heute so zu wählen, dass flexibel auf künftige Zinsschritte reagiert bzw. automatisch an Zinsanhebungen partizipiert werden kann, ohne die Anlagerendite zu verwässern. Grundsätzlich gilt: Anleger, die die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen auf Sicht der nächsten Jahre unterschätzen, setzen sich einem unnötigen Risiko aus.Insbesondere für institutionelle Investoren, die bereits in Hochzinsanleihen investiert sind, stellen Senior Secured Loans (SSL) eine attraktive Ergänzung im Rahmen einer Asset Allocation dar. Auf Grund ihres attraktiven Charakters (kurze Duration, hohe laufende Verzinsung, besondere Kreditsicherungsmaßnahmen) und der über verschiedene Zyklen robust verlaufenden Performance, korrelieren SSL nur sehr gering mit anderen Assetklassen. Dies macht sie zu einem attraktiven Baustein innerhalb einer institutionellen Asset Allocation.Die über die letzten zehn Jahre gemessenen Diversifikationsvorteile beschränken sich nicht nur auf die Assetklasse Aktien. Vielmehr können sich auch interessante Mehrwerte innerhalb der Rentenallokation – unabhängig vom Anlageuniversum und Kreditrating – ergeben. So haben beispielsweise SSL im Durchschnitt der letzten 10 Jahre nur sehr gering mit europäischen Unternehmensanleihen und sogar negativ mit europäischen Staatsanleihen korreliert. Chance durch BeimischungInstitutionellen Investoren bietet sich somit im aktuellen Umfeld die Chance, durch die Beimischung von SSL zu einem europäischen Investment-Grade-Portfolio das nicht ausreichend eingepreiste Durationsrisiko einer bonitätsstarken Anleihe gegen das (in der historischen Betrachtung) attraktiv gepreiste Kreditrisiko eines SSL zu tauschen.SSL sind privat arrangierte, von einem Konsortium von Banken und institutionellen Kreditgebern bereitgestellte Darlehen (Loans), über die Unternehmen Zugang zu Fremdkapital erhalten. Sie sind traditionell mit einer variablen Verzinsung ausgestattet, die sich aus dem Referenzzinssatz, üblicherweise Libor bzw. Euribor, und einer Risikoprämie zusammensetzt. Typischerweise haben institutionelle Kreditnehmer ein Kreditrating unterhalb der Investment-Grade-Einstufung.Durch ihre besonderen Kreditsicherungsmechanismen erlangen sie innerhalb der Kapitalstruktur von Unternehmen den höchsten Rang. Mit der schrittweisen Professionalisierung im Handel, Abwicklung und Administration von Loans sowie der Erhöhung der Transparenz sind Senior Secured Loans zu einer eigenen Assetklasse gereift. Zu den größten Loan-Nehmern zählen Burger King, Bausch & Lomb, Toys ‘R’ Us, Ford sowie die europäischen Adressen Fresenius AG, Schaeffler, Alliance Boots bzw. Iberostar. Umfangreiche AbsicherungEine besondere Stärke von SSL besteht darin, dass sie trotz ihrer Klassifizierung als Non-Investment-Grade-Investments über zahlreiche Mechanismen verfügen, um die Gläubiger vor einem Zahlungsausfall zu schützen bzw. im Insolvenzfall ihre Position gegenüber allen anderen Kapitalgebern zu stärken.Dazu zählen erstens die nachhaltigen Kreditsicherheiten, die Loans sind dinglich abgesichert. Als Kreditsicherheiten dienen sämtliche Unternehmensaktiva wie beispielsweise Immobilien, Maschinen und Patente. Die Prüfung und Bewertung der Werthaltigkeit der Sicherheiten ist wesentlicher Teil der Due Diligence.Zweitens kommt es im Insolvenzfall zu einer erstrangigen Bedienung, SSL-Gläubiger stehen im Rang vor allen anderen Kapitalgebern. Im Falle von Zahlungsausfällen werden Loan-Gläubiger somit als Erste bedient, was im Vergleich zu Hochzinsanleihen zu einer deutlich höheren Verwertungsquote führt.Drittens bestehen spezielle Gläubigerschutzklauseln, sogenannte Covenants. Diese werden im Rahmen der Strukturierung von SSL vertraglich vereinbart. Sie stecken den Handlungsspielraum des institutionellen Kreditnehmers zu Gunsten einer erfolgreichen Bedienung des Kredits ab. Als Beispiel kann man an eine Ablehnung des Verkaufs eines profitablen Geschäftsbereichs denken.Viertens existiert eine permanente Kreditüberwachung durch den Kreditgeber. Eine solche strikte Überwachung der wirtschaftlichen Verhältnisse, der Kapitaldienstfähigkeit sowie der Einhaltung der Covenants auf Basis nichtöffentlicher Informationen erhöht die Transparenz und ermöglicht ein frühes Eingreifen des Gläubigers bei Nichteinhaltung. Beweise schon geliefertDen Beweis für die nachweislich funktionierenden Kreditsicherungsmechanismen liefern die historischen Verwertungsquoten im Insolvenzfall. Als aussagekräftige Vergleichsbasis haben wir klassische Hochzinsanleihen gewählt, die ebenfalls dem Non-Investment-Grade-Bereich zuzuordnen sind: Über die letzten 25 Jahre lag die finale Verwertungsquote für SSL bei durchschnittlich 80,3 %, während Hochzinsanleihen nur einen Wert von durchschnittlich 48,5 % erreicht haben.Der Blick auf die historischen Ergebnisse von SSLs – gemessen am Credit Suisse Leveraged Loan Index – zeigt eine beeindruckende Wertentwicklung. Seit Auflegung des Index im Januar 1992 konnte jedes Kalenderjahr mit einem positiven Ergebnis abgeschlossen werden. Lediglich im Krisenjahr 2008 musste eine negative Performance ausgewiesen werden, die allerdings bereits im Folgejahr überkompensiert wurde.Institutionelle Investoren, die an einer Buy-and-Hold-Strategie festhielten, wurden dafür belohnt: Zwischen 2008 und 2010 konnte insgesamt ein absoluter Ertrag von 4,3 % p. a. aus einer Investition in SSL verbucht werden, obwohl die Ausfallraten für SSL in diesem Zeitraum eine Rekordhöhe erreichten.Über die letzten zehn Jahre verzeichneten Senior Secured Loans – wieder gemessen am Credit Suisse Leveraged Loan Index – eine Rendite von durchschnittlich 5,6 % pro Jahr, bei einer im Vergleich zu traditionellen Unternehmensanleihen deutlich geringeren Volatilität. Das ist ein weiteres Argument, sich als institutioneller Investor intensiv mit dieser Assetklasse auseinanderzusetzen.