Von Christoph Ruhkamp, FrankfurtDie Immobilie hat einen festen und sogar wachsenden Platz in den Portfolios deutscher Großanleger, insbesondere bei Versicherern. Unterschiedlich fällt deren Entscheidung aus, ob sie ihr Heil in direkten Anlagen oder in Spezialfonds von Asset Managern suchen. Das Gleiche gilt für die Frage, ob Deutschland oder das Ausland bevorzugt wird. Steuertransparente Immobilien-Investment-Trusts (REITs) spielen derzeit noch kaum eine Rolle, sind aber das Thema der Zukunft. Das ergab eine Umfrage der Börsen-Zeitung unter den Investment-Verantwortlichen deutscher Versicherer.Allianz Leben: Die Allianz Leben hat ihr gesamtes Immobilienmanagement auf die in Stuttgart angesiedelte Allianz Immobilien GmbH ausgelagert, einen der größten Immobilieninvestoren Europas. “Der Buchwert unserer Immobilien beträgt zwischen 2 und 3 Mrd. Euro. Der Marktwert liegt zwischen 4 und 5 Mrd. Euro”, sagt Andreas Gruber, Leiter des Finanz-Controllings. Gemessen am Buchwert sei die Immobilienquote mit 2 bis 3 % im Branchenvergleich unterdurchschnittlich. Viele Wettbewerber hätten ihre Gewinne aus ihren Immobilien bereits realisiert, um Verluste aus Aktien damit auszugleichen. Hier gebe es bei der Allianz Leben noch Reserven. Im Ausland BeteiligungenDeren Immobilien sind vornehmlich direkt gehaltene Objekte. Nur ein Anteil von 10 % wird über Beteiligungsgesellschaften investiert. Hier handelt es sich um Auslandsimmobilien, etwa in Frankreich. Der Grund: Wenn eine Lebensversicherung im Ausland direkt Immobilien hält, dann sind damit steuerliche Nachteile verbunden. Derweil entfällt bei der Allianz Leben nur ein zweistelliger Millionen-Euro-Betrag auf Spezialfonds. Während sich der Direktbestand überwiegend in Deutschland befindet, werden Neuinvestitionen zum größten Teil im Ausland getätigt. Eine Absicherung gegen Währungsrisiken ist dabei nicht vorgesehen. Grubers Begründung: Wenn eine Währung verfällt, dann ist dies in der Regel die Reaktion auf eine Inflation in dem betreffenden Land. Diese wirkt sich jedoch erhöhend auf die Miete für die dortigen Immobilien aus und steigert so deren Erträge. “Insgesamt soll die Immobilienquote konstant bleiben”, sagt Gruber. Der Bestand habe ein Übergewicht in Süddeutschland, mit Schwerpunkt im gewerblichen Sektor. REITs spielen bisher keine Rolle. Gruber hält sie für “die richtige Innovation zum falschen Zeitpunkt”. Sie seien zwar fungibler als offene Fonds. Doch sei in den vergangenen Jahren so viel Kapital in offene Fonds geflossen, die damit neue Bürogebäude errichteten oder kauften, dass der Markt nun eine Konsolidierung brauche und keine weiteren Anlagevolumina über REITs. Langfristig seien die Vehikel aber sinnvoll. In Zukunft will Gruber mehr auf Gewerbeimmobilien und weniger auf Wohnungen setzen. So baut die Allianz gerade mit der HSH Nordbank das Einkaufszentrum Europa Passage in Hamburg.Arag-Versicherung: Die Arag Allgemeine Rechtsschutz-Versicherung hält auf Buchwertbasis 9 % bzw. 386 Mill. Euro ihrer Kapitalanlagen in Immobilien (Verkehrswert: 404 Mill. Euro). Und viel mehr soll es hier auch nicht werden: “Als Höchstgrenze für Immobilien haben wir uns 10 % gesetzt”, sagt Siegfried Korb, Hauptabteilungsleiter Konzernimmobilien. Der Direktbestand liegt bei 53 % der Immobilienanlagen, 9 % befinden sich in Beteiligungen im Ausland in Form von drei Pool-Spezialfonds gemeinsam mit anderen Investoren, die auf Großbritannien, Südeuropa und Zentraleuropa setzen. Geführt werden die drei Fonds von Invesco, einer deutschen Tochter des britischen Asset Managers Amvescap. Hinzu kommt ein Anteil von 38 % in Quasi-Beteiligungen in Form von Kommanditgesellschaften. Korb plant Desinvestments von Direktanlagen zugunsten weiterer Beteiligungen vornehmlich im europäischen Ausland. Nicht alle Direktanlagen sollen per Desinvestment in Spezialfonds umgewandelt werden, “aber doch viele”. Eine regelrechte Überführung wäre dagegen unter anderem wegen der dann fälligen Grunderwerbsteuer und der Verwaltungsgebühren zu teuer: Das hatte eine gemeinsam mit der Commerz Grundbesitz-Invest (CGI) durchgeführte Prüfung einer Überführung ergeben. “Bedingt durch eine historisch gewachsene Kleinteiligkeit der über das gesamte Bundesgebiet verteilten Immobilien, haben wir bei den Direktanlagen ein sehr verwaltungsintensives Portfolio”, sagt Korb. Das Management obliegt 30 Mitarbeitern, die 2003 eine Rendite von 5,2 % erzielten. Bei der regionalen Aufteilung entfallen derzeit 43 % auf Bayern, 31 % auf NRW, 20 % auf sonstige Bundesländer sowie 6 % auf das gesamte Ausland. Nach Ansicht von Korb gibt es derzeit keine wirklich guten und funktionsfähigen Softwareprodukte für das Portfoliomanagement von Immobilien. Was noch immer fehle, sei ein Programm, mit dem man verschiedene Szenarien mit Echtdaten durchspielen könnte, die etwa die Wirkung einer Projektentwicklung auf das Portfolio auf der Zeitachse simulieren. Als große Herausforderung im Immobilienmanagement sieht Korb die zunehmende Forderung der Mieter nach kürzeren Laufzeiten von Mietverträgen. “Der klassische 10-Jahres-Mietvertrag wurde durch den 5-Jahres-Vertrag abgelöst. Man muss deshalb die Hand an den Puls des Mieters bekommen, um rechtzeitig seine Bedürfnisse zu erkennen.”DBV Winterthur: Beim Versicherer DBV Winterthur machen Immobilien – auf Basis der Verkehrswerte gerechnet – einen Anteil von 7 % bzw. 1,5 Mrd. Euro an den gesamten Kapitalanlagen aus. Der Immobilien-Buchwert liegt bei 1,2 Mrd. Euro. “Bei uns überwiegen klar die Direktinvestments”, sagt Rolf-Dieter Fuhrmann, verantwortlich für die Immobilienanlagen. Nur 200 Mill. Euro von den Verkehrswerten entfallen auf indirekte Investments, der überwiegende Teil davon in Beteiligungen an geschlossenen Fonds und Immobiliengesellschaften. Die übrigen 1,3 Mrd. Euro hat die Winterthur in Gewerbeimmobilien direkt investiert, die regional über ganz Deutschland gestreut sind. Die Immobilienquote soll laut Fuhrmann in den kommenden Jahren konstant gehalten werden, wobei aber durch das allgemeine Vermögenswachstum der in der Asset-Klasse angelegte absolute Betrag steigt. Das Management der Immobilien übernimmt die Winterthur – je nach konkreter Immobilie – überwiegend selbst. “Wir unterschreiben noch jeden Mietvertrag”, steckt Fuhrmann die Grenzen des Outsourcing ab, das überwiegend beim Facility Management stattfindet. Keine Übertragung geplantEine verstärkte Übertragung der Direktinvestments in Spezialfonds erwägt er ebenfalls nicht, da die bei der Übertragung anfallende Grunderwerbsteuer solche Transaktionen zu teuer mache. Allerdings lässt die Winterthur gemeinsam mit weiteren Institutionellen bereits einen Spezialfonds vom Marktführer Oppenheim Kapitalanlagesellschaft (OIK) managen. Für die Vergabe des Mandats wurde kein Consultant zu Rate gezogen, da intern genügend Fachwissen verfügbar war. Über den Spezialfonds werden derzeit knapp 100 Mill. Euro in die Märkte des Euroraums außerhalb Deutschlands investiert, so dass wunschgemäß keine Währungsrisiken anfallen, die abgesichert werden müssten. Eine Ausweitung des Spezialfonds-Engagements im Euroraum ist in den kommenden Jahren geplant. “Aber auch Deutschland bleibt interessant – gerade weil alle ins Ausland gehen und dadurch hierzulande Kaufgelegenheiten entstehen”, sagt Fuhrmann. Eine andere Frage sei es, was das schwache, 1,5-prozentige Wirtschaftswachstum in Deutschland langfristig für den hiesigen Immobilienmarkt bedeuten könnte. Asien und die USA sind dagegen bisher auf der Landkarte der Winterthur noch nicht verzeichnet – und auf absehbare Zeit soll dies auch so bleiben. Ob sich der Boom der Immobilien-Spezialfonds, die branchenweit mittlerweile 13 Mrd. Euro verwalten, fortsetzen wird, hängt nach Fuhrmanns Ansicht vor allem davon ab, welchen Anteil Immobilienanlagen zukünftig in der Gesamtallokation der Investoren einnehmen: “Denn wenn die Gesamtsumme ausreichend hoch ist, kann man das durchaus auch selber machen und braucht keinen Spezialfonds dafür.” Als Renditeziel für die Immobilien nennt er den Zins einer zehnjährigen Bundesanleihe plus einen Aufschlag von “x”. Ermittelt wird die Profitabilität der Immobilien anhand der Mieterträge (abzüglich Aufwand und Regelabschreibung) im Verhältnis zum durchschnittlichen Buchwert. Der entscheidende Beitrag zum Gesamtportfolio sei “die langfristige Ertragssicherheit – nicht ein Renditeplus”.R+V Versicherung: Die genossenschaftliche R+V Versicherung, deren Immobilienquote 5 % beträgt, setzt mit einem Anteil von 60 % noch stark auf direkte Immobilienanlagen. Während Spezialfonds und offene Fonds kaum zum Einsatz kommen, setzt die R+V zu rund 40 % auf geschlossene Fonds (inklusive Co-Investments mit anderen institutionellen Anlegern). “REITs und Immobilienaktien kommen aufgrund der noch bestehenden steuerlichen Ineffizienz dieser Vehikel für Versicherer nicht im Portfolio vor”, sagt Markus Königstein, Leiter Portfoliomanagement Immobilien. Zwar soll die Immobilienquote insgesamt leicht steigen. Doch werde dies “opportunistisch”, also gelegenheitsgetrieben, vonstatten gehen und nicht zulasten des Aktien- oder Rentenanteils. Innerhalb der gesamten Kapitalanlagen spiele die Asset-Klasse Immobilie weiter eine “untergeordnete Rolle”. Um eine hohe Rendite zu erzielen und Transaktionskosten zu sparen, tätigt die R+V Direktinvestitionen im Ausland nicht selbst, sondern nutzt das Know-how externer Fondsanbieter. Dabei wird ein Währungsmanagement über alle Asset-Klassen umgesetzt. Auch beim Direktbestand arbeitet der Versicherer mit Dienstleistern zusammen, an die Teile des Facility Managements ausgelagert werden. Eine Überführung der Direktbestände in Spezialfonds ist dagegen nicht geplant. Bei den indirekten Anlagen arbeitet die R+V mit Managern aus dem genossenschaftlichen Finanzverbund, wie etwa der Difa, und zieht auch professionelle Consultants zu Rate. Geprüft werden derzeit verschiedene Master-Fonds-Ansätze, da die R+V sich von Master-Fonds eine höhere Liquidität der Asset-Klasse verspricht. Kurzfristig erwartet der Versicherer ein Wachstum der Immobilien-Spezialfonds-Branche, mittelfristig eine Konsolidierung.Alte Leipziger: Ein starkes Gewicht auf direkt gehaltene Immobilien legt die Alte Leipziger, deren Immobilienquote bei 5,7 % liegt. “Direktinvestments machen drei Viertel des Bestands aus”, sagt Norbert Goergen, Leiter Immobilienmanagement. Das restliche Viertel steckt in Spezialfonds der Münchener HVB-Tochter iii Investment. Im Fokus stehen dabei nahezu ausschließlich Handelsimmobilien in 1a-Lagen der großen deutschen Ballungszentren, wie Frankfurt, Hamburg oder München; das Portfolio, das bisher auch Handelsobjekte in Mittelstädten umfasst, soll künftig noch stärker auf die Toplagen der Großstädte setzen. Offene Publikumsfonds, geschlossene Fonds und REITs spielen dabei keine Rolle. Auch soll der Immobilienanteil insgesamt nicht weiter aufgestockt werden, sondern sogar leicht auf 5 % sinken. Der Versicherer will seine Immobilienanlagen nicht stärker auslagern, keine Direktanlagen in Spezialfonds überführen und lässt sich auch nicht von Consultants beraten. Erwogen wird jedoch die Einführung einer Immobilien-Master-KAG-Konstruktion für die Spezialfonds-Engagements, um die Asset Manager flexibler mit Mandaten beauftragen zu können. Die Alte Leipziger geht davon aus, dass sich der Aufschwung der Immobilien-Spezialfonds insgesamt, deren Branche mittlerweile 13 Mrd. Euro verwaltet, weiter fortsetzen wird, da sie durch den starken Einsatz von Fremdkapital eine tendenziell bessere Rendite lieferten als Direktanlagen.Lebensversicherung von 1871: Eine extreme Ausnahme unter den Institutionellen dürfte die Lebensversicherung von 1871 sein. Weder das Ausland noch Spezialfonds interessieren hier bei Immobilieninvestments: “Wir investieren ausschließlich in deutsche direkt gehaltene Immobilien”, sagt Kapitalanlage-Vorstand Peter Dvorak. Klarer Fokus auf MünchenDer Anteil an den gesamten Kapitalanlagen beträgt 7 % und soll parallel zum Wachstum des Gesamtvermögens gehalten werden. Dvorak will weder einen Teil der Immobilienanlagen outsourcen noch Direktinvestments in Spezialfonds überführen. Er arbeitet nicht mit Immobilien-Kapitalanlagegesellschaften zusammen, lässt sich nicht von Consultants beraten und will auch in Zukunft weiterhin dort investieren, wo er es jetzt tut: in der Region München. Noch stärker als bisher soll der Schwerpunkt dabei auf langfristig voll vermieteten Geschäfts- und vor allem Handelshäusern mit bonitätsstarken Mietern liegen.