Die Kanzlei Linklaters hat mit einem internationalen Team in Frankfurt und Paris jüngst die Konsortialbank BNP Paribas bei der ersten Reit-Transaktion beraten, an der ein deutscher offener Immobilienfonds beteiligt war. Aktien im Wert von gut 120 Mill. Euro der französischen Grundstücksgesellschaft Cegereal wurden an der Euronext in Paris notiert. Alleingesellschafter der Cegereal war die CGI, eine deutsche Kapitalanlagegesellschaft, für Rechnung des größten deutschen Immobilienfonds, des Hausinvest Europa. – Herr Vogt, warum geht ein deutscher Fonds an die Pariser Börse?Der Exit aus Immobilien über den Börsengang in einem Reit ist in Deutschland leider nicht möglich, weil ein Gesetz fehlt. Ein deutsches Reit-Gesetz wird zwar diskutiert, aber es fehlt an Schritten zur Einführung. Frankreich, Belgien und die Niederlande sind uns mit ihren Reit-Gesetzen voraus, und auch in Großbritannien dürften 2007 Reits eingeführt werden. Umso wichtiger waren die Besonderheiten, die sich aus der Beteiligung eines offenen deutschen Immobilienfonds ergeben. Wegen der Turbulenzen bei den offenen Fonds gewann die Transaktion zusätzliche Bedeutung im Markt. – Welches Motiv hatte die Cegereal für den Börsengang?Die Veräußerung der Cegereal-Anteile setzt für den Fonds Liquidität frei. Im Gegensatz zu einer Veräußerung der Immobilien bleibt der Fonds an den Immobilien beteiligt und kann sein Engagement damit flexibel zurückfahren. Die im Eigenbesitz verbleibenden Anteile können grundsätzlich auch veräußert werden. Sollte der Preis der Anteile künftig unter den Gutachterwert der Immobilien sinken, könnte der Fonds Anteile im Markt zurückkaufen. Der Fonds schafft sich dadurch ein neues Instrumentarium zur Liquiditätssteuerung. Das Reit-Konzept sieht eine faktische Steuerbefreiung auf Ebene der Reit-Gesellschaft, dafür aber eine volle Besteuerung der Anleger vor. Ferner wollte man im öffentlichen Markt wegen der günstigen Lage eine deutlich bessere Exit-Bewertung der Immobilien erreichen als durch einen privaten Verkauf. – Ist ein französischer Reit als Investment für den deutschen Fonds aufsichtsrechtlich zulässig?Grundsätzlich kann sich jeder offene Immobilienfonds an einem Reit beteiligen, vorausgesetzt, der Reit ist an einer Börse innerhalb der EU/EWR notiert. Das deutsche Aufsichtsrecht versteht eine solche Beteiligung als Liquiditätsanlage des Fonds und schreibt unter anderem folgende Grenzen vor: Die Beteiligung an Wertpapieren darf maximal 5 % des Werts des Fonds ausmachen. Ferner darf der Fonds im Rahmen seiner Liquiditätsquote maximal 10 % der Aktien eines Reit erwerben. Innerhalb dieser Grenzen käme der Exit über einen Reit dem Totalverkauf der eingebrachten Immobilien wirtschaftlich recht nahe. Tatsächlich hat der Hausinvest Europa aber die Mehrheit der Aktien an der Cegereal behalten. Dieses Ergebnis konnte nur erreicht werden, indem die gewählte Struktur sich stark am deutschen Aufsichtsrecht orientierte. – Gibt es besondere Offenlegungspflichten im IPO-Prospekt für den Anteilseigner Hausinvest Europa?Die aufsichtsrechtliche Struktur führt in der Tat zu Einschränkungen der Geschäftstätigkeit der Cegereal, die für einen Reit etwas ungewöhnlich sind und die auch nichts mit der französischen Reit-Gesetzgebung zu tun haben. Das für den Fonds maßgebliche Investmentgesetz behandelt Cegereal als Teil des Hausinvest Europa. Im Ergebnis findet deshalb das Investmentgesetz mittelbar auch auf Cegereal Anwendung. So muss die Depotbank des Fonds dem Erwerb und der Veräußerung einer Immobilie durch den Reit zustimmen. – Welche spezifischen Einschränkungen in der Investmentstrategie von Cegereal ergeben sich durch den Anteilseigner Hausinvest Europa?Die wohl wichtigste Einschränkung der Geschäftstätigkeit der Cegereal ist die Beschränkung auf maximal drei Immobilieninvestments. So kann die Gesellschaft Neuinvestitionen erst tätigen, wenn sie eines der Investitionsobjekte veräußert. – Welche Abweichungen bestehen zu den IPO-Marktstandards?Die Begrenzung der Diversifikation des Reit-Portfolios ist untypisch. Das Hineinwirken der deutschen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen in den Reit ist auf die Besonderheit der Eigentümerkonstellation zurückzuführen. Das war für den Platzierungserfolg aber kein Hindernis. – Glauben Sie, dass ein ähnliches IPO bald auch hierzulande möglich sein wird?Wenn die Pläne der Bundesregierung in Form eines deutscn Reits-Gesetzes umgesetzt werden, stünde dem Exit der Fonds aus deutschen Immobilien grundsätzlich nichts im Wege. Allerdings sind noch viele Details offen. So sehen Reit-Gesetze in manchen Ländern eine Mindeststreuung des Reit-Portfolios vor, welche die Cegereal-Struktur nicht einhalten könnte. Wenn im deutschen Reit-Gesetz ein Anleger, der mehr als 10 % am Reit hält – ähnlich der britischen Lösung – Sanktionen unterliegen sollte, käme die Attraktivität des Reit-Exits für offene Fonds unter anderem darauf an, ob der Fonds selbst oder die Anleger des Fonds als Aktionäre im Sinne dieser Regelung behandelt würden. Zudem entfaltet die Reit-Gesetzgebung grundsätzlich nur inländische Wirkung. Ein deutscher Reit bekäme zwar hierzulande die mit dem Reit-Status verbundene Steuerbegünstigung. Ob er auch in Frankreich für französische Immobilien eine Steuerbegünstigung erhält, hängt davon ab, ob er in Frankreich den Status eines Reit bekommt. Derzeit wäre das nur mit Pariser Notierung möglich. Alexander Vogt ist Rechtsanwalt und Partner im Frankfurter Büro von Linklaters. Er arbeitete bei dem CGI-Projekt mit Philippe Herbelin (Paris) und Markus Wollenhaupt (Frankfurt) zusammen. Die Fragen stellte Christoph Ruhkamp.