Von Dr. Thomas KallenbrunnenAbteilungsleiter Assetmanagement Immobilien Helaba InvestundSteffen ErgerAnalyst Assetmanagement Immobilien Helaba InvestIm Unterschied zu Fonds in liquiden Assetklassen, bei denen ein Investor seine Anteile jederzeit an den Manager zurückgeben kann, findet bei Immobilienvehikeln ein fundamentaler Wechsel in der Art der Beziehung zwischen Investor und Manager nach Unterzeichnung des Zeichnungsscheins statt: Während vor der Unterzeichnung zwischen Managern und potenziellen Investoren eine Marktbeziehung auf Augenhöhe herrscht, befinden sich Investoren und Manager nach der Zeichnung in einer bilateralen Abhängigkeit.Investoren erwarten einen Fokus des Managers auf die (potenziellen) Objekte ihres Fonds, während der Manager die Freigabe der Investoren für den Erwerb von Objekten (und damit die Generierung von Gebühren) anstrebt und sich bei den Investoren für die Zeichnung des Nachfolgefonds empfehlen möchte. Dies macht es zwingend notwendig, dass möglichst viele “Spielregeln” ex ante, also vor Unterzeichnung des Zeichnungsscheins, zu definieren sind.Die immobilienwirtschaftliche Prüfung dient als unverzichtbare Basis für Fragestellungen der Governance, der rechtlichen Prüfung und der Gebührenverhandlung – auch eine perfekte Fondsstruktur ist nicht tragfähig, wenn das immobilienwirtschaftliche Fundament nicht trägt.So wird zunächst die Investmentstrategie geprüft, also dass die Anlagegegenstände zum Portfolio passen und das Rendite-Risiko-Profil den aktuellen Marktgegebenheiten entspricht. Neben strategischen Themen wird der Business Plan für den Fonds, optimalerweise anhand konkreter Investitionsmöglichkeiten, intensiv durchleuchtet. Hierbei sind die Annahmen zu Cash-flows beziehungsweise Mieterträgen und für den Exit des Portfolios kritisch zu hinterfragen. Des Weiteren muss die Expertise des Managers hinsichtlich der Umsetzung der Strategie geprüft werden: Welche Teile der Wertschöpfungskette bei Immobilien deckt er ab? Was wird ausgelagert und aus welchem Grund? Hat der Manager Erfahrung im jeweiligen Markt und passt das Team zur Kompetenzanforderung des Produktes?Die immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen sind selten mit “richtig” oder “falsch” zu beantworten. Vielmehr stellt sich die Frage, ob eine Kohärenz der immobilienwirtschaftlichen Elemente untereinander erreicht wird. Wie “übersetzt” sich die Fondsstrategie in den Business Plan? Kann die Strategie mit den vorhandenen Ressourcen umgesetzt werden oder müssen erst noch Ressourcen geschaffen werden? Ist das Fondskonzept bereits im Unternehmen etabliert? Hinsichtlich der Expertise des Managers spielen vor allem die “Vor-Ort”-Präsenz, der Track Record und die personelle Kontinuität eine große Rolle.Auf Basis einer positiven immobilienwirtschaftlichen Prüfung gilt es nun, alle weiteren Elemente, welche für einen Erfolg einer indirekten Anlage unabdingbar sind, zu untersuchen. Führt man sich noch einmal die Abhängigkeiten zwischen Investoren und Manager sowie zwischen den Investoren untereinander nach Vertragsabschluss vor Augen, wird deutlich, dass die Gestaltung einer geeigneten “Governance” für das Vehikel ein zentraler Prüfungs- und Verhandlungsgegenstand ist. Eine geeignete Fonds-Governance ist in der Lage, “Leitplanken” aufzubauen, mit denen mögliche, unvorhersehbare Konfliktsituationen durch geeignete Mechanismen geregelt werden können.Dabei sind zunächst Fragen zur Investitionsphase zu klären: Ist diese zeitlich oder durch ein erreichtes Volumen begrenzt? Sofern der Manager mehrere Fonds verwaltet, ist die Frage zu klären, inwiefern hier Interessenkonflikte bestehen können, da dann gegebenenfalls die Deal-Pipeline des Managers mit anderen Fonds geteilt werden muss. Dies könnte den Investitionszeitraum erheblich verlängern, da der Ankaufsgeschwindigkeit des Managers durch Marktgegebenheiten und Ressourcenverfügbarkeit Grenzen gesetzt sind. Des Weiteren muss geregelt werden, wie mit veränderten Marktsituationen während der Investitionsphase umgegangen wird.Handelt es sich um einen diskretionären Fonds, kann der Manager nicht nur ohne Abstimmung mit den Investoren Objekte erwerben, umbauen oder veräußern, sondern auch Entscheidungen über Ausschüttungen und Kapitalabrufe beziehungsweise Kapitalrückführungen treffen. Bei nichtdiskretionären Fonds bedürfen diese Maßnahmen grundsätzlich der Zustimmung der Anleger.Gibt es einen dominierenden Anleger (oder eine Anlegergruppe) im Fonds, sind unterschiedliche Formen von qualifizierenden Mehrheiten zu bevorzugen. So kann zum Beispiel für Ankäufe außerhalb der Anlagestrategie und für die Änderung der Anlagestrategie eine qualifizierte Mehrheit sinnvoll sein, welche dann für einen Minderheitenschutz im Vehikel sorgt.Bei vielen Vehikeln ist ein Mindestanlagevolumen in Millionenhöhe Voraussetzung für einen Sitz im Anlageausschuss. Dies bedeutet für viele Anleger ein Abwägen zwischen Kontrolle in den einzelnen Investments und einer ausreichenden Managerdiversifikation. Die Helaba Invest bündelt hierbei zum Beispiel die Volumina der Kunden und kann somit einen deutlich größeren Einfluss auf die Abstimmungen in den Vehikeln aktiv wahrnehmen.Drittes Element der Due Diligence bei indirekten Anlagen ist die rechtliche Prüfung der Struktur. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass es durchaus zu Zielkonflikten zwischen dem Investmentrecht (KAGB), dem Aufsichtsrecht (z. B. AnlV) und dem Steuerrecht (InvStG) kommen kann. Bei der Überprüfung können mehrere Anleger gemeinsam einen Juristen beauftragen oder, sofern dies möglich ist, auf interne Ressourcen zurückgreifen.Nicht zuletzt ist die Beurteilung und Verhandlung der Gebührenstruktur Bestandteil der Due Diligence. Gebühren lassen sich in der Regel in drei Kategorien einordnen: Assetmanagement-Vergütung zur Deckung der laufenden Kosten des Managers, Transaktionsgebühren und Performance Fees. Sofern das Property Management, also die Verwaltung auf Objektebene, vom Manager inhouse getätigt wird, ist hierfür eine weitere Vergütungskomponente fällig. Bei Berechnung der Assetmanagement-Vergütung werden unterschiedliche Berechnungsgrundlagen verwendet. Hier sollten Anreize zur Liquiditätsminimierung gesetzt werden.Die Leistungsvergütung von Managern sollte generell auf Interessenkongruenz zwischen Anleger und Manager ausgerichtet sein, sollte aber auch zur Strategie des Fonds passen. Für Core-Fonds präferieren wir eine Assetmanagement-Vergütung, welche (je nach Leistungsumfang) die laufenden Kosten des Managers decken sollte, und insgesamt eher niedrige Transaktionsvergütungen aufweist. Die Property-Management-Gebühr sollte hingegen ausreichend sein, da hier bei vielen Core-Strategien ein großer Teil der Wertschöpfung liegt. Wir bevorzugen einen hohen Anteil der performanceabhängigen Vergütung an der Gesamtvergütung.Für eine hohe Interessenkongruenz bietet sich eine Performancegebühr auf die Übererfüllung der durchschnittlichen Zielausschüttungsrendite des Fonds an. Während viele Fonds zusätzlich eine Performancegebühr auf die Verzinsung von Objekten auf Basis der Verkehrswerte erheben, bevorzugen wir die Betrachtung auf Portfolioebene nach dem Verkauf des gesamten Portfolios. Dies verhindert eine asymmetrische Teilhabe des Managers, welche bei der Betrachtung auf Objektebene entsteht.Erfolgreiche Manager auszuwählen beinhaltet die Prüfung der vier Elemente Immobilienwirtschaft, Governance, Recht und Gebühren. Darüber hinaus sind jedoch auch “weiche Faktoren” für die Prüfung entscheidend. Neben einer aktiven Transaktionsmentalität und einer ausgeprägten Teamkultur zeigt sich in der Praxis, dass erfolgreiche Manager häufig aktiv auf Transparenz setzen und damit ihre Treuhänderkultur unterstreichen. Diese offenbart sich beim Underwriting der Objekte, der Erwerbsvorlagen, dem aussagekräftigen Reporting und der Möglichkeit von Vor-Ort-Besichtigungen. Von um Transparenz bemühten Managern wird eine aktive Kommunikationspolitik (auch bei negativen Ereignissen) gelebt.Die Due Diligence von Managern ist daher eine vielschichtige Herausforderung. Der Aufbau einer ausgeprägten Due-Diligence-Expertise von Mitarbeitern möglichst ohne Tagesgeschäft eines auf indirekte Immobilienanlagen fokussierten Teams ist für eine erfolgreiche Managerauswahl von sehr hoher Bedeutung.