Golding Capital Partners warnt vor steigenden Risiken in der alternativen Anlageklasse Private Debt. Den Vermögensverwalter besorgt der Trend, dass sich mehrere Kreditfonds zusammentun, um gemeinsam eine größere Finanzierung zu stemmen. „Diese Entwicklung hin zu Club-Deals, die sehen wir in der Tat und die betrachten wir auch kritisch“, sagt Florian Hofer bei „Betting Billions“, dem Private-Markets-Podcast der Börsen-Zeitung.

Der Managing Director für den Bereich Private Credit findet es zwar grundsätzlich gut, wenn sich der Einsatzbereich von Private Debt vergrößert und Kreditfonds auch bei großen Transaktionen dabei sein können. Gleichzeitig müssten aber immer auch die Risiken im Blick behalten werden. Speziell bei den Club-Deals sind das Klumpenrisiken, die sich Investoren wie Golding dadurch ins Portfolio holen. Um ihre Risiken breit zu streuen, versuchen Investoren ihre Gelder immer auf so viele verschiedene Kreditfonds zu verteilen wie möglich. „Wenn jetzt aber diese Manager in die gleichen Transaktionen investieren, dann schwächt es die angedachte Diversifikation“, sagt Hofer.

Club-Deals beobachtet Hofer bei Deals jenseits von 1 Milliarde Euro, bei denen es oft mehrere Kreditfonds brauche, um die Transaktion abzuschließen. „Aber wir sehen das auch im Middle Market.“ Dort dann eher getrieben durch das finanzierte Unternehmen oder meistens durch den Unternehmenseigentümer. Das sei häufig ein Private-Equity-Investor, der seine Finanzierungsquellen diversifizieren wolle, um für zusätzliches Wachstumskapital nicht von einem einzelnen Debt Fund abhängig zu sein. „Es gibt da durchaus ein gewisses Umdenken“, sagt Hofer.

Denn bisher punkteten Kreditfonds bei Private-Equity-Investoren auch damit, der einzige Kreditgeber zu sein. Die Finanzierungslösung aus einer Hand schlug den bis dato gängigen Club-Deal mit mehreren Banken. Dass nun auch die Debt Funds Clubs bilden, stellt Investoren wie Golding im Risikomanagement vor neue Herausforderungen. Laut Hofer ist das Wichtigste, sich zunächst überhaupt einmal bewusst zu machen, dass es diese Klumpenrisiken gibt. Man müsse den Markt und die Strategie der Kreditfondsmanager daher sehr genau kennen.

Um die Klumpenrisiken zu minimieren, geht Golding Hofer zufolge zweistufig vor. „Wir achten erstens bei der Prüfung und Auswahl von den Managern schon genau darauf, dass die ihre Transaktion typischerweise alleine stemmen können (...) und sich nicht nur an anderen Transaktionen beteiligen“, sagt Hofer. Bei einzelnen Managern oder Marktsegmenten, bei denen sich die Club-Bildung nicht verhindern lasse, sei es wichtig, auf die Kreditfondsmanager einzuwirken, die Anzahl solcher Club-Deals niedrig zu halten.

Wenn Investoren wie Golding in Kreditfonds investieren, haben sie in der Regel wenig Einfluss auf die einzelnen Transaktionen, die der Fondsmanager durchführt. Hofer zufolge gibt es aber auch bilaterale Mandate mit Managern von Debt Funds außerhalb des klassischen Fondsinvestments, bei denen Investoren dann einzelne Transaktionen ablehnen können. Klassische Fondsinvestments sind zwar weiterhin das Brot-und-Butter-Geschäft, doch gleichzeitig forciert Golding laut Hofer auch Co-Investments. Diese mache Golding vor allem zusammen mit Private-Debt-Anbietern, in deren Fonds Golding bisher nicht investiert sei.

Die Private-Debt-Manager geraten mit dem Trend zu Club-Deals zunehmend in ein Dilemma. Denn auf der einen Seite fordern ihre wichtigsten Kunden – die Private-Equity-Investoren – Club-Deals. Auf der anderen Seite jedoch fordern die wichtigsten Geldgeber – institutionelle Investoren wie Golding – das genaue Gegenteil. Die Club-Deals sind aber nicht der einzige Interessenkonflikt, der zwischen diesen Parteien besteht. Einen weiteren gibt es bei sogenannten Covenants.

Während Private-Equity-Investoren diese Kontrollklauseln in den Kreditverträgen ihrer Portfoliounternehmen naturgemäß so locker wie nur möglich ausgestalten möchten, wünschen sich Investoren wie Golding so enge Covenants wie möglich. Im Privatmarkt sind Hofer zufolge sogenannte Covenant-Lite-Strukturen bisher noch die Ausnahme. Also Kreditverträge ohne umfassende Schutz- und Kontrollrechte für den Kreditgeber. „Wir beobachten aber durchaus, dass gerade bei größeren Unternehmen in unserem Markt mehr Kredite ohne Covenants ausgestaltet werden“, so Hofer.

Eine Entwicklung, die Hofer durchaus kritisch sieht. Zumal es in den Portfolios der Debt Funds immer mehr kritische Fälle gibt. Hofer betont, dass er mit der Performance der Anlageklasse insgesamt sehr zufrieden ist, sagt aber auch: „Es gibt mehr Krisenfälle, als in der Zeitung stehen. Ganz klar.“ Von daher sollten Investoren genau nachfragen, was in den Portfolios der Debt Funds passiere. Von den Managern der Debt Funds, in die Golding investiert hat, erwartet Hofer Transparenz. Dazu zähle unter anderem, dass Portfoliounternehmen bei ersten materiellen Planabweichungen auf einer Beobachtungsliste landen.

Kreditausfälle gilt es im Portfolio schließlich tunlichst zu vermeiden. Hofer erwartet von seinen Kreditfondsmanagern, dass sie alle notwendigen Schritte zum Schutz des eingesetzten Kapitals ergreifen. „Und wenn dies bedeutet, dass im Ernstfall der Private-Debt-Fonds die Kontrolle übernimmt oder notwendiges neues Kapital zur Verfügung stellt, weil der Eigentümer nicht willens oder nicht fähig ist, das zu tun, dann ist es im Normalfall auch die richtige Entscheidung“, so Hofer. Im ersten Schritt sei es aber schon ein „absolut negatives Ereignis“, wenn ein Debt Fund die Schlüssel zu einem Portfoliounternehmen übernehmen müsse. Der Supergau wäre der Ausfall eines Club-Deals.