Institutionelle wie private Anleger befinden sich in der Zwickmühle. In einer Welt von Mini- beziehungsweise sogar Negativzinsen sind sie einerseits gezwungen, Alternativen zu herkömmlichen Zinsanlagen zu suchen, um ihre Renditeziele zu erreichen. Andererseits ist dies meist nur noch möglich, wenn sie dabei ein höheres Risiko in Kauf nehmen. Der Weg an die Aktienmärkte ist vorgezeichnet, wobei sich diese im Umfeld zunehmender Unsicherheiten mitunter sehr schwankungsintensiv zeigen und daher mit entsprechend hohen Risiken behaftet sind. Risiko beherrschenUm das gestiegene Risiko an den Aktienmärkten beherrschbar zu machen, bieten sich dem Investor eine ganze Reihe von verschiedenen Strategien. Eine relativ einfache dabei ist, auf Sektoren zu setzen, die naturgemäß eine hohe Stabilität aufweisen und unter dem Strich weniger schwanken als der breite Aktienmarkt. Als ein solches Segment können Immobilienaktien angesehen werden. Sie spiegeln den defensiven Charakter von Immobilienanlagen wider, und das im Vergleich zum breiten Aktienmarkt in Form einer deutlich niedrigeren Volatilität.Untersuchungen belegen, dass Immobilienaktien etwa nur das 0,6-Fache der Schwankungsbreite des gesamten europäischen Aktienmarktes aufweisen. Damit liegt das Beta börsennotierter Immobiliengesellschaften gegenüber dem aller Aktien aktuell im Bereich des historischen Durchschnitts. In der zweiten Hälfte des ersten Jahrzehnts nach der Jahrtausendwende schoss das Beta des Immobiliensektors nach oben und erreichte Werte oberhalb des Marktdurchschnitts. Dies war in erster Linie auf den starken Aufschwung des Sektors zurückzuführen. Im Zuge einer erhöhten Fremdkapitalnutzung legten zunächst die Nettoinventar-werte und das Gewinnwachstum pro Aktie kräftig zu, um schließlich in der Krise von 2007 bis 2008 von einem herben Abschwung des Immobilienmarktes abgelöst zu werden. Mit der dann einsetzenden Entschuldung des Sektors, die bis heute anhält, ist auch die Volatilität gesunken. Attraktiv für DiversifikationBei der Analyse der Renditen börsennotierter Immobilien stellen wir bei einer längeren Haltedauer eher eine höhere Korrelation mit direkten Immobilien fest, die sich aus dem IPD-Index der Investment Property Databank ergibt. Zumal einer Studie der Universität Maastricht in den Niederlanden zufolge Immobilienaktien gegenüber direkten Immobilieninvestments in Bezug auf die Rendite und die Kosten deutlich effizienter sind, und das bei nur geringfügig höheren Schwankungen. Die langfristig unterdurchschnittliche Volatilität sollte die Attraktivität von Immobilienaktien im Rahmen der Portfoliodiversifikation weiter erhöhen. Höhere EffizienzGemessen in Risikoeinheiten bieten börsennotierte Immobilien ohnehin eine höhere Effizienz als der breite Aktienmarkt. Gute Gewinn- und Dividendenvisibilität, faire und stabile Immobilienrenditen und die vorteilhafte steuerliche Behandlung dürften die Hauptgründe sein, die zu einer höheren Effizienz des eingegangenen Risikos bei der Anlage in Immobilienaktien führen. Dies lässt sich verdeutlichen anhand der Division des Risiko-Rendite-Verhältnisses börsennotierter Immobilien durch denselben Quotienten für Aktien bei dreijährigen Anlagen für den Zeitraum seit Ende 1995.Dass Immobilienaktien unter Ertragsgesichtspunkten eine Alternative darstellen, zeigt der Blick auf das Gefälle zwischen der erwarteten Rendite börsennotierter Immobiliengesellschaften und den Anleiherenditen. Dieses hat sich zwar sukzessive verringert, doch bei einem Stand von 400 Basispunkten (4 Prozentpunkten) fällt die Differenz nach wie vor hoch aus, da insbesondere die Zinsen auf längere Sicht niedrig zu bleiben scheinen. Das aktuelle Niveau erwarteter Immobilienrenditen bietet im Vergleich zum Basiszinssatz für Finanzierungen, wie zum Beispiel die fünfjährigen Swapsätze, einen guten und robusten Spread.Das gestiegene Anlegerinteresse lässt sich auch am deutschen Immobilienindex DIMAX ablesen, der den auf europäischer Ebene am stärksten nachgefragten nationalen Immobilienmarkt repräsentiert. Dieser hat in den vergangenen drei Jahren um mehr als 80 % zugelegt und ist auf ein neues Rekordhoch vorgerückt. Getragen wird diese Entwicklung von der gut laufenden deutschen Wirtschaft, einer niedrigen Arbeitslosigkeit sowie der steigenden Bevölkerung, die sich aus einem Migrationsüberschuss speist. Aber nicht nur in Deutschland, auch in vielen anderen europäischen Immobilienmärkten wird der Erfolg in erster Linie von guten Fundamentaldaten und stabilen Gewinnen des Immobiliensektors getragen.Im Gegensatz zum breiten Aktienmarkt, der in den vergangenen Jahren von Gewinnrevisionen nach unten geprägt war, überraschten Immobilienunternehmen eher positiv mit der Anpassung der Nettoinventarwerte nach oben und höheren Margen durch gestiegene Vermietungsstände und Mieteinnahmen bei gleichzeitig gesunkenen Refinanzierungskosten. Wir gehen davon aus, dass die Nettoinventarwerte weiter zulegen werden, und zwar nicht nur bei den hochwertigen Immobilien, sondern auch bei Objekten der zweiten Reihe. Wir stellen fest, dass börsennotierte Immobilien fair bewertet sind und im Rahmen eines Basisszenarios Chancen auf Renditen in Höhe von 10 % in den kommenden zwölf Monaten bieten können.Wie hoch das Potenzial für den europäischen Immobilienaktienmarkt ist, zeigt auch ein Blick auf die aktuelle Marktkapitalisierung des von der European Public Real Estate Association ermittelten europäischen Immobilienaktien-Index EPRA, der mit knapp 200 Mrd. Euro gerade einmal etwas größer ist als der belgische Getränkegigant Anheuser-Busch InBev, das derzeit größte im europäischen Aktienbarometer Euro Stoxx 50 gelistete Unternehmen. Europa bietet QualitätIm Durchschnitt besitzt der börsennotierte Immobiliensektor im Vergleich zum breiten Markt die qualitativ besseren Vermögenswerte. Wir stellen fest, dass die durchschnittlichen Leerstandsquoten unseres börsennotierten Immobilienuniversums durchgehend niedriger sind als die des Marktes, was als ein gutes Maß für Qualität angesehen werden kann. Für die meisten Unternehmen, die wir im Portfolio des Petercam Securities Real Estate Europe halten, wäre es unmöglich, in den derzeitigen Märkten ähnliche Portfolien zu den gemeldeten Nettoinventarwerten nachzubilden. Dies ist auch ein Zeichen dafür, dass börsennotierte Immobilien im Vergleich zu direkten Immobilien eine gute Wertschöpfung bieten. Eigene BesonderheitenEuropäische börsennotierte Immobiliengesellschaften bieten eine gute Diversifizierung in den zugrunde liegenden Ländern und Regionen, jede mit ihrem eigenen makroökonomischen Fußabdruck und auch im Hinblick auf ein Subsektor-Niveau, das seine eigenen Besonderheiten hat. Die Unternehmen, in die wir investieren, sind keineswegs stellvertretend für die europäische Wirtschaft, sie sind jedoch auf sehr lokale wirtschaftliche Faktoren ausgerichtet. Mit dem vorhandenen großen Universum und vielfältigen Makro- und Mikroparametern lässt sich bei entsprechender Marktexpertise ein attraktives Immobilienaktienportfolio aufbauen. Beispiel Unibail RodamcoErstklassige und gut geführte Immobiliengesellschaften mit gesunden Bilanzen erhalten leicht Zugang zu den Aktien- und Anleihemärkten zu Kosten, die weit unterhalb der Renditen für Immobilienneuerwerbe und -entwicklungen liegen. Jüngstes Beispiel für eine günstige Finanzierung ist die Emission einer zehnjährigen Anleihe des französischen Shopping-Center-Spezialisten Unibail Rodamco zu 1,375 % bei einer Marge von 85 Basispunkten über dem Mid-Swap-Satz. Dies ermöglicht dem Unternehmen die Rückzahlung einer begebenen Anleihe, die im März 2016 mit einem Kupon von 4,25 % fällig geworden war.Mancher Marktbeobachter befürchtet, dass möglicherweise höhere Anleiherenditen die Performance von börsennotierten Immobilienunternehmen belasten könnten. Langfristig betrachtet sehen wir jedoch keine signifikante Korrelation zwischen beiden. Einer der Gründe hierfür ist der Inflationsschutz, den Immobilien in Zinserhöhungszyklen bieten. Zumal eine Studie der Wharton University of Pennsylvania aufzeigt, dass mit Eigenkapital finanzierte Immobilien-Kapitalgesellschaften sogar eine generell bessere Absicherung gegen einen künftigen Geldwertverlust bieten als Aktien und inflationsindexierte Anleihen.—Olivier Hertoghe, Senior Portfolio Manager European Listed Real Estate bei Degroof Petercam Asset Management, Brüssel—Damien Marichal, Senior Portfolio Manager European Listed Real Estate bei Degroof Petercam Asset Management, Brüssel