Die auf Sanierungsfälle spezialisierte Beteiligungsgesellschaft Mutares will den Motorbauer Steyr Motors an die Börse bringen. Details, etwa zur Bewertung und zum geplanten Emissionserlös, sollen diese Woche bekannt gegeben werden, wie Investmentchef Johannes Laumann bei „Betting Billions“ ankündigt. Im Private Markets Podcast der Börsen-Zeitung deutet er an, dass die Bewertung bei einem für dieses Jahr erwarteten operativen Gewinn (Ebit) von rund 10 Mill. Euro bei etwa 100 Mill. Euro liegen könnte.

„Wir sind da zweistellig“, sagt Laumann, angesprochen auf das erwartete Ebit-Multiple. Solch eine Bewertung würde Mutares bei einem Verkauf wohl nicht erzielen können. Künftiges Wachstum für Steyr sieht Laumann vor allem in Asien und den USA. Als Mutares das Unternehmen Ende 2022 übernommen hatte, sei dieses mit seinen Spezialmotoren für die Rüstungsindustrie noch sehr auf den europäischen Markt fokussiert gewesen. Mit Blick auf die Unternehmensbewertung könnten künftige Ertragserwartungen Laumann zufolge über einen Unternehmensverkauf sehr viel schlechter abgebildet werden als über einen Börsengang.

Einen erfolgreichen Teil-Exit könnte Mutares gerade sicherlich gut gebrauchen. Ende September startete Gotham City Research eine Shortseller-Attacke auf die Beteiligungsgesellschaft. Der Leerverkäufer veröffentlichte ein kritisches Research-Papier, woraufhin der Aktienkurs von Mutares unter Druck geriet. Gleichzeitig wettete Gotham über Leerverkäufe auf einen fallenden Aktienkurs. In dem Papier kritisiert Gotham das Geschäftsmodell von Mutares scharf, wirft den Münchenern unter anderem vor, die Gewinne der Holding künstlich aufzublasen.

Gotham kritisiert die hohen Beratungsgebühren, die Mutares ihren Portfoliounternehmen in Rechnung stellt. Für Laumann seien diese Teil des Geschäftsmodells. Schließlich kaufe Mutares in der Regel Firmen, die „Schrott“ seien, um diese mit eigenen Leuten wieder zu „Diamanten“ zu formen, wie es Laumann formuliert. Andere Turnaround-Investoren ohne Inhouse-Berater würden dafür externe Restrukturierungsberater beauftragen. „Ich glaube, die werden auch bezahlt“, so der Investmentchef.

Darüber hinaus hinterfragt Gotham City die Verbindung von Wolfgang Lichtenwalder zu Mutares. „Wolfgang Lichtenwalder ist kein Mitarbeiter von uns, sondern ein Anwalt, der uns seit Jahren berät. Wir sind einer von vielen seiner Kunden“, sagt Laumann. Zusammen mit einem Investor betreibe Lichtenwalder auch eine eigene Beteiligungsgesellschaft, die angeschlagene Unternehmen kaufe. Mit Trefilunion habe Mutares eines der Portfoliounternehmen im Rahmen einer Portfoliobereinigung an ihn verkauft, so Laumann.

Ein weiterer Kritikpunkt von Gotham City Research richtet sich gegen den Fremdkapitaleinsatz von Mutares. Die Beteiligungsgesellschaft hat zwei Anleihen (Nordic Bonds) ausstehen, mit einem Gesamtvolumen von 550 Mill. Euro. Gotham behauptet, Mutares sei auf diese Gelder angewiesen, um damit Dividenden zahlen zu können. Dem widerspricht Laumann und verweist stattdessen auf die jüngsten Verkaufserlöse im dreistelligen Millionenbereich, die locker für die Dividendenausschüttungen ausreichen würden.

Korrekt ist, dass Mutares die Mittel der Anleihe für Investitionen in die eigenen Portfoliounternehmen nutzt, wie Laumann auf Nachfrage bestätigt. Die Gelder der Anleihe seien nicht zweckgebunden. „Am Ende des Tages haben wir eine Anleihe gemacht, um unsere Strategie zu verfolgen, zu wachsen, unseren Footprint zu globalisieren.“ Insbesondere im Automotive-Bereich seien Investitionen nötig.

Mutares macht häufig sogenannte 1-Euro-Deals, bei denen ein Verkäufer – häufig sind das Konzerne – eine verlustträchtige Sparte an Mutares übergibt und für die anstehende Restrukturierung Laumann zufolge einen Betrag X in der Kasse lassen. Im Gegenzug müsse Mutares dann denselben Betrag ins Eigenkapital der Firma einzahlen, um „skin in the game“ zu zeigen. Für das Eigenkapitalinvestment verwendet Mutares mitunter die über die Anleihe eingesammelten Gelder, wie Laumann auf Nachfrage bestätigt – riskiert also weniger die eigene Haut als die der Anleihegläubiger.

Angesichts dieses eigenkapitalähnlichen Risikoprofils wirken die als Kupon ausgewiesenen 625 Basispunkte zuzüglich 3-Monats-Euribor verhältnismäßig niedrig. Zum Vergleich: Eine klassische Fremdkapitalfinanzierung über einen Debt Fund kostet im aktuellen Marktumfeld teilweise sogar mehr. Und dabei werden keine maroden Firmen, sondern gesunde Wachstumsunternehmen im Private-Equity-Besitz finanziert. Die Private-Debt-Renditen für Sanierungsfälle sind sogar hoch zweistellig.

Die Anleihen sind Laumann zufolge mit harten Vermögenswerten der Portfoliounternehmen besichert, also mit Immobilien, Maschinen oder anderen verwertbaren Assets. Diese seien Teil eines Sicherheitenpools, der immer mindestens viermal so groß sein müsse wie das ausstehende Anleihevolumen. Die Investoren der Nordic Bonds seien im Wesentlichen institutionelle Investoren, so Laumann.

Mutares ist nicht der erste börsennotierte Turnaround-Investor, den Gotham City Research angeht. Bereits 2017 sah sich der Wettbewerber Aurelius einem ähnlichen Angriff ausgesetzt. Der wesentliche Unterschied besteht Laumann zufolge darin, dass das Mutares-Management keine Firmenanteile verkauft habe und weiterhin über 35% der Anteile halte. „Wir haben gleich nach der Shortselling-Attacke ein paar Aktien nachgekauft und sind nach wie vor committet“, sagt Laumann.

Trotz der Angriffsfläche, die Turnaround-Investoren wie Mutares und Aurelius Shortsellern offensichtlich bieten, hält Laumann an der Börse als Rechtsform fest – weil sie Vertrauen schaffe. „Wir kaufen ja fast ausschließlich von Konzernen, und da hilft es uns enorm, dass wir im SDax notiert sind“, sagt Laumann. Die kommenden Wochen und Monate werden zeigen, ob die Börsennotierung tatsächlich Vertrauen schafft oder ob die Shortseller-Attacke nicht doch das Gegenteil bewirkt und Mutares Vertrauen kostet.