Paul Read hat für einen Bondexperten auf die Frage nach attraktiven Einkommensquellen eine ungewöhnliche Antwort parat: Aktien von Blue Chips. Sein Hauptanliegen für das kommende Jahr: Böse Überraschungen vermeiden. Der Spielraum für Irrtümer ist kleiner geworden.- Herr Read, 2015 war kein einfaches Jahr und bot viele unerwartete Wendungen. Was macht man als Anleger in so einer Situation?Wenn man keine Risiken eingeht, verdient man kein Geld. Wenn man sein ganzes Geld in risikofreie Assets steckt, etwa indem man nur Bundesanleihen kauft, bekommt man nicht nur nichts dafür, sondern riskiert auch noch Verluste, wenn der Markt sich für eine Neubewertung der Titel entscheidet. Wenn man nur Cash hält, verliert man auf jeden Fall. Uns kostet Euro-Bargeld 25 oder 30 Basispunkte. Niemand will Ihr Bargeld. Diese Situation wird uns von den Zentralbanken aufgezwungen.- Man könnte es bei der Fed hinterlegen.Wir könnten Dollar halten und das Währungsrisiko absichern. Das wäre eine komplizierte Art und Weise …- Bekommt man von der Fed nicht noch 25 Basispunkte?Ich wäre überrascht, wenn wir mehr als 10 bekämen. Vielleicht sind wir ja an einem Wendepunkt angelangt, insbesondere in den Vereinigten Staaten, möglicherweise auch nur dort.- Mit welchen Ideen gehen Sie ins neue Jahr?Gewisse unternehmensspezifische Themen sind neu bewertet worden. Man kann also diese Dinge neu analysieren und sich fragen, ob der Markt überreagiert hat. Wir finden, dass in einigen Fällen, vor allem bei High-Yield-Titeln, zu weit gegangen wurde. Diese Bonds sind billig.- Inwiefern?Sie kosten 10, 15, 20 Prozentpunkte weniger als noch vor sechs oder neun Monaten. Das wird wieder ein wenig zurückkommen. Wir haben einen Markt, in dem sich der Fokus ein wenig vom Aktienrisiko zum Kreditrisiko hin zu verschieben scheint. Sehr lange Zeit handelte es sich um einen Schuldnermarkt. Bis zu einem gewissen Grad ist das noch so. Aber wenn man enttäuscht, oder wenn es Probleme gibt, wird man sehr schnell abgestraft. Was mit Glencore passierte, ist dafür ein gutes Beispiel.- Wie sehen Sie das Geschehen bei Glencore?Wenn man die Bilanz zu sehr schleifen lässt, wird man vielleicht zum Börsenliebling, aber dann will der Markt wissen, ob man seine Schulden in den Griff bekommt. Vorher stand nicht so sehr im Blickpunkt, was man an Schulden hatte. Plötzlich ist das Schuldenprofil wieder Thema. Valeant ist ein weiteres gutes Beispiel dafür. Der Börsenwert ist immer noch enorm. Aber es ist keine Equity Story, und es wird keine sein, außer dass man eine volatile Aktie handelt, solange sie nicht bewiesen haben, dass sie die Bilanz unter Kontrolle bekommen können. Es gab eine ganze Reihe solcher Korrekturen, da kann man sich eine ganze Menge ansehen. Alles in allem ist das eine viel interessantere Ausgangsposition für das neue Jahr.- Und sonst?Ich fühle mich wohler damit, 2016 mit einer kürzeren Duration zu beginnen. Wir haben zwei Dinge gesehen. Zum einen sind die Renditen von Bundesanleihen auf dramatisch niedrige Niveaus gesunken. Dann wurden sie stark abverkauft, um wieder auf rund 50 Basispunkte für die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe zurückzugehen. Der Trade, den es nur einmal im Leben gibt, ist also immer noch möglich. Vermutlich wäre es mittelfristig kein schlechter Deal, bei 50 Basispunkten zehnjährige Bundesanleihen zu shorten. Bundesanleihen verkaufen, um Aktien zu kaufen – man könnte den Trade zu 50 Basispunkten finanzieren -, das muss einfach funktionieren. Und dann ist da noch Quantitative Easing. Der Punkt dabei ist, ein bisschen Inflation zu erzeugen und Risikoassets zu bewerben. Letztlich ist das schlecht für die Fixed-Income-Märkte.- Aber das scheint doch nicht zu funktionieren. Wenn man sich Großbritannien ansieht, gibt es dort keine Inflation.Es gibt ein bisschen Inflation.- Die EZB hat auch zu kämpfen.Interessanterweise haben die Staatsanleihenmärkte in den vergangenen Wochen nicht in Flammen gestanden. Es gab die anfängliche Enttäuschung darüber, dass die Fed nichts gemacht hat. Und wir hatten im Monat davor sogar schwache Beschäftigtenzahlen aus den USA. Der Markt versuchte, höher zu gehen, scheiterte aber. Das Risiko kam zurück. Und die Staatsanleihenmärkte bewegten sich nach unten, die Renditen stiegen ein bisschen.- Wie erklären Sie sich das?Vielleicht gibt es ja Ermüdungserscheinungen. Vielleicht gibt es auch zu viele Einzelberichte über Lohnkosten, ab und an unerwartet gute Konjunkturdaten, so dass Staatsanleihen nicht auf diesem Niveau bleiben können. Das sind fast schon Notstandsbewertungen. Vielleicht hat der Markt das nicht mehr nötig. Inflation ist im Moment sicher kein Problem, aber wenn es um die Zahlen im Vorjahresvergleich geht, dann wird es immer schwieriger, noch bessere Werte zu bekommen.- Steigen denn die Preise?Die Rohstoffpreisbewegungen sind inzwischen verarbeitet. Der dramatische Ölpreisverfall geht auf den November 2014 zurück, als die Opec beschloss, einfach den Hahn aufzudrehen. Irgendwann im kommenden Jahr fallen ein paar dieser Faktoren, die für weniger Inflation gesorgt haben, aus dem Vorjahresvergleich heraus. Dann sieht die Teuerungsrate vielleicht ein wenig ungemütlich aus, wenn man an die sehr niedrigen Renditen denkt. Es ist einfach schön, mit dem Gefühl ins neue Jahr zu gehen, für kurze Laufzeiten nicht übermäßig bestraft zu werden. Man kann für diesen Trade etwas zuversichtlicher sein und sich darauf konzentrieren, woher man Carry bekommt, welche Credits sich verbessern könnten, welche zu aggressiv neubewertet wurden. Man könnte sich vielleicht auch mit Bargeld wohler fühlen. Das Risiko, nicht am Bondmarkt zu sein, wird leichter definierbar. Man hat ein Gefühl dafür, wo der Widerstand bei Bundesanleihen wirklich liegt, solange wir nicht in eine deflationäre Todesspirale eintreten.- Und wo wäre das?Sagen wir mal 30 Basispunkte. 20 oder 30 Basispunkte mehr Rendite entsprechen bei einer modifizierten Duration von 8 einem Aufwärtspotenzial von 2 bis 3 %. Es ist auf einmal viel einfacher zu quantifizieren, vorausgesetzt es kommt zu keiner existenziellen Krise in Europa. Sollten wir aber denken, der Euro fällt auseinander, würden wir Deutschland im Portfolio haben wollen. Wir bekämen die Deutsche Mark zurück. Das wäre für uns das Extra über die Zinskomponente hinaus. Aber dazu wird es nicht kommen. Ich will nicht selbstgefällig klingen, aber ich gehe mit dem Gefühl ins neue Jahr, sicherer darin geworden zu sein, worauf ich wetten soll, die Chancen und Risiken besser zu erkennen.- Hat Sie die Bank of England mit der Ankündigung, dass die Zinsen noch länger niedrig bleiben werden, überrascht?Der Markt hat nicht besonders aggressiv auf das reagiert, was da gesagt wurde. Es ist nicht unvernünftig, die weltweite Wirtschaftslage mit in Betracht zu ziehen. Aber Mark Carney hat den Märkten empfohlen, sich auf steigende Zinsen vorzubereiten, und ist dann wieder zurückgerudert. Dann ruderte er wieder in die andere Richtung. In den vergangenen 18 Monaten gab es eine Menge Hin und Her von seiner Seite. Ich mache mir deshalb keine allzu großen Sorgen darüber, was gesagt wurde.- Offenbar will die Bank of England die Niedrigzinspolitik beibehalten, egal wie begründet.Wenn man sich die Inflation ansieht, gibt es derzeit keinen Grund, irgendetwas zu unternehmen. Die Prognosen zur Entwicklung der Teuerungsrate legen nahe, dass es mit der Zeit zu einer Straffung der Geldpolitik kommen wird. Der britischen Wirtschaft geht es ziemlich gut. Die Wachstumsprognosen werden zwar ein kleines bisschen zurückgeschraubt, sind aber immer noch recht gut.- Was halten Sie vom Agieren der Zentralbanken?Die Zentralbanker gehen wie auf rohen Eiern. Wenn man sich ansieht, wie der Markt im September auf die Entscheidung der Fed reagierte, alles beim Alten zu belassen, war die Enttäuschung spürbar, immer noch nicht in einem Umfeld angelangt zu sein, in dem 25 Basispunkte keine große Sache mehr sind. Warum können wir nicht einfach damit anfangen, war die Frage. Alle, die über die vergangenen zwei Jahre steigende Zinsen vorhergesagt haben, lagen falsch.- Woran liegt das?Kein Mensch ging davon aus, dass wir mittlerweile mehr als sieben Jahre effektiv null Zinsen haben würden. Das bedeutet wohl, dass die Notenbanker wirklich Angst haben, den ersten Schritt zu tun. Es ist nicht ganz fair ihnen gegenüber, denn viele dieser Probleme sind struktureller oder finanzpolitischer Natur. Wir haben den Zentralbanken einen so großen Teil der schweren Aufgaben aufgeladen. Sie stehen im Rampenlicht. Aber es spielt fast keine Rolle mehr, denn die Rally am Bondmarkt kann nicht mehr viel weiter gehen, selbst wenn sie die Zinsen weiter senken oder mehr QE betreiben würden.- Ihnen fließen mehr Gelder zu, weil die Versorgungswerke heranreifen und in Anleihen umschichten. Wie würden Sie in diesem Umfeld versuchen, eine attraktive Rendite zu erwirtschaften?Die Welt sucht immer noch verzweifelt nach Möglichkeiten, Einkommen zu erwirtschaften. Völlig verzweifelt. Dabei passieren verrückte Dinge. Der Markt bewegt sich von einer sehr pessimistischen Sicht der Dinge, in der man auf gar nichts setzen will, hin zu einer enormen Nachfrage nach den Papieren eines italienischen Versorgers, die mit 1,25 oder 1,4 % rentieren. Das hält man plötzlich für sehr attraktiv, und die Emission ist mehrfach überzeichnet. Verrückte Welt, denkt man da nur. Aus meiner Sicht gibt es ein paar relativ attraktive Einkommensquellen.- Und die wären?Aktien von Blue Chips würde ich dazurechnen. Es gibt Unternehmen, die 3 bis 4 % ausschütten, deren Dividenden wachsen dürften und die über solide Bilanzen verfügen. Das könnte Teil der Lösung sein, wenn man Einkommen benötigt. Als zweite Ableitung aus den Ereignissen dieses Jahres ist es zu einer interessanten Neubewertung von Teilen des Bondmarkts gekommen. BHP Billiton ist dafür ein Beispiel. Sie haben vor ein paar Wochen eine Hybridanleihe mit einem starken IG-Rating begeben. Wenn eines der Rohstoffunternehmen überlebt, dann BHP.- Was lässt sich da verdienen?Wenn man die Hybridanleihe in Dollar, Euro oder Pfund kauft, bekommt man Renditen von 5 bis 6 %. Das ist gar nicht schlecht für ein Unternehmen, dessen Bonität mit “A3” bewertet wird. Von qualitativ hochwertigen europäischen High Yield Bonds mit kurzer Laufzeit bekommt man 3, 4 oder 5 %. Im historischen Kontext betrachtet ist das nicht gerade toll, aber mit Blick auf die Spreads ist das in Ordnung, denn am anderen Ende des Spreads steht nichts oder eine negative Rendite. Die Kreditqualität ist ziemlich gut. Aber wenn etwas 7 oder 8 % zahlt, gibt es einen Grund dafür. Da ist etwas passiert, man muss das Risiko bedenken. Der Markt könnte das Risiko neu bewerten. Man kann die Decke sehen. Es gibt immer noch eine Decke niedriger Renditen, die über dem Markt liegt. Wenn man sich nach hohen Renditen streckt, muss man sich mit Bonitätsproblemen auseinandersetzen. Man muss eine Meinung zu etwas haben, das Gefühl, dass etwas vom Markt falsch bewertet wird.- Was halten Sie von den Papieren der Banken?Finanztitel sind immer noch relativ attraktiv. Auch hier gibt es Einmalereignisse. Das neue Management der Deutschen Bank ist sehr aggressiv. Das hat sich in Form eines Abschlags von 5 bis 6 Prozentpunkten auf die Hybridpapiere des Instituts ausgewirkt. Aber ein Großteil des AT1-Markts und des Markts für nachrangige Schuldentitel hat sich sehr solide gezeigt. Und da gibt es Rendite. Dazu steht die Story von den sich verbessernden Bilanzen und der Reduzierung der risikogewichteten Assets noch. Aber man muss auf unternehmensspezifische Nachrichten achten, wie sich bei Deutsche Bank oder Standard Chartered gezeigt hat. Der Markt für nachrangige Schuldentitel aus der Branche ist gut gelaufen. Natürlich würde man sein Portfolio nicht allein auf ein Thema wie dieses aufbauen, weil man sonst viel zu viel Risiko in einer Branche konzentriert hätte. Das war ein bisschen schwierig mit dem Global Total Return Fonds. Wir wollen keine bösen Überraschungen erleben. Wir wollen keine große Korrektur.- Können Sie für diesen Fonds CDS kaufen?Wir können CDS kaufen, wir können CDS einsetzen. Wir können Futures benutzen, wir können hebeln. Wir haben die Werkzeuge, aber man muss trotzdem wirklich vorsichtig sein. Wenn man alles absichert, hat man keinen Trade am Laufen.- Aber Sie könnten durch CDS Volkswagen shorten …Am besten macht man so etwas, bevor bekannt wird, dass etwas schiefgelaufen ist. Danach ist es meistens schwierig …- In dem Fall könnte es auch noch weiter bergab gehen, oder?Das könnte es, aber mittlerweile kostet der Short eine ganze Menge mehr. Die laufenden Kosten dafür wären höher. Das war kein Jahr, das einem die Zuversicht und das Selbstvertrauen gegeben hätte, eine Menge Risiko zu nehmen. Vielleicht bewegen wir uns ja in eine Richtung, wo die Preise etwas vernünftiger werden und die Rally bei Staatsanleihen nicht mehr ganz so offensichtlich ist. Dann könnte man daran denken, die Zusammensetzung des Portfolios zu verändern, langfristiger in einige Branchen oder Unternehmen einzusteigen. Aber es ist immer noch ein Niedrigzinsumfeld.- Ist die Schwäche der Emerging Markets mittlerweile eingepreist, oder kommt da noch mehr?Ich habe den Verdacht, dass uns die Emerging Markets noch mehr Probleme machen werden. Ich glaube nicht, dass das Thema schon beendet ist. Manche sind in besserem Zustand als andere, es sind nicht alle Schwellenländer. Manche sind besser regiert oder haben andere Möglichkeiten. Man muss mit Sicherheit vorsichtig bleiben, darüber nachdenken und ein zu großes Exposure vermeiden. Emerging Markets könnten künftig eine Quelle für Volatilität darstellen. Wir hatten eine schöne Erholung des chinesischen Aktienmarkts, des türkischen Aktienmarkts, weil das Wahlergebnis dort als marktfreundliches Resultat gewertet wurde. Der Ölpreis ist ein bisschen gestiegen. Rohstoffe generell haben sich etwas gefangen. Die Aktien der großen Ölkonzerne haben sich etwas verteuert. Die Lage hat sich spürbar gebessert. Jetzt muss man eher darauf achten, nicht allzu hoffnungsfroh zu werden. Emerging Markets können eine Quelle der Volatilität sein. Am Ende hängt alles von den Bewertungen ab. Es wird gute Chancen geben, wenn sie zum richtigen Preis zu haben sind. Cemex hat ein globales Geschäft und ist nicht nur in Schwellenländern, sondern auch in den USA, Großbritannien und Spanien vertreten. Das ist zur richtigen Bewertung interessant. Die gehen nicht pleite. Aber die Risiken müssen im Preis berücksichtigt sein.- Wie funktioniert der Global Total Return Fonds?Es ist ein uneingeschränktes Mandat. Wir dürfen handeln. Wir dürfen negative Laufzeiten haben. Aber es ist auch ein Fonds, in dem wir keine großen Ausschläge des Nettoinventarwerts sehen wollen. Wir wollen keine großen Verluste. In den vergangenen Jahren konnte man von vielen Dingen absolut überzeugt sein, um damit am Markt gekillt zu werden. Die Märkte können länger volatil bleiben, als man damit mithalten kann. Unsere Strategie hat bislang funktioniert. Wir haben sehr viel Liquidität zurückbehalten, 45 bis 55 % Cash und Bundesanleihen. Damit haben wir eine Grundlage für den Aufbau von Risikopositionen oder den Abbau von Laufzeitrisiken, wenn wir das wollen. Wir haben ein konzentriertes Portfolio von High Yield Bonds und Financials. Einige haben uns dieses Jahr Probleme gemacht. Aber derzeit haben wir den Eindruck, dass für unsere Positionen der Boden erreicht ist und sie attraktiv bewertet sind.- Wo kann man günstig anständige Renditen bekommen?BHP ist dafür ein ganz gutes Beispiel. Wenn man an die TMT-Krise im Jahr 2000 zurückdenkt, konnte man sich mit High-Yield-TMT-Anleihen mehr als nur die Finger verbrennen. Aber dann gab es auch großartige Gelegenheiten in Deutsche Telekom oder France Télécom, denn sie wurden auch neu bewertet. Also: Fokus auf Kapitalschutz, Suche nach vergleichsweise wenig volatilen Einkommensquellen und Pulver trocken halten.- Das scheint der Trend in der Branche zu sein.Andererseits war es ein fürchterliches Jahr für Hedgefonds. Viele haben unerwartet schlecht abgeschnitten. Viel Geld fließt ab, viele Fonds machen zu. Viele haben konzentrierte Portfolios mit einigen großen Wetten, die man schlecht absichern konnte. In so einem Umfeld will man aber nicht heroisch sein. Wenn wir 3 oder 4 % herausholen können, ist das immer noch sehr attraktiv im Vergleich zu gar nichts oder negativen Renditen, wenn man das Geld der deutschen Regierung gibt.—-Das Interview führte Andreas Hippin.