Die Cyberdevise Ether hat seit Montag zu einer Rally angesetzt, nachdem die US-Börsenaufsicht offenbar Gespräche mit Nyse, Nasdaq und CBOE über die Zulassung von Spot-ETFs auf Ether aufgenommen hat. Informationen aus Finanzkreisen zufolge sollen die Marktbetreiber ihre Anträge auf das Listen dieser Vehikel nachbessern. Dies wird von Beobachtern als erstes Signal gewertet, dass die SEC dem Drängen von Kryptobranche und Assetmanagern nachgeben und einen zweistufigen Zulassungsprozess starten könnte.

Derzeit liegen der US-Börsenaufsicht SEC Anträge mehrerer Vermögensverwalter vor, die Spot-ETFs auf die zweitgrößte Digitalwährung an den Markt bringen wollen. Deadlines zur Freigabe entsprechender Produkte von Van Eck und Cathie Woods Investmentfirma Ark laufen am Donnerstag und Freitag ab. Doch nachdem die SEC im Januar mit ihrer Zulassung börsengehandelter Bitcoin-Fonds für Euphorie um Digital Assets gesorgt hatte, standen die Chancen für eine Zulassung der Ether-Spot-ETFs nach Einschätzung der Kryptobranche bisher schlecht. Bei einem Listing-Antrag von Invesco, bei dem eine erste Frist Anfang Mai ablief, hat die Börsenaufsicht eine Entscheidung bereits vertagt.

Nun haben sich die Vorzeichen geändert. „Obwohl die gesamte ETF-Branche damit gerechnet hatte, dass die aktuelle SEC-Führung keine Anträge für Ether-ETFs genehmigen würde, haben sie sich in einer überraschenden Wendung kürzlich engagiert, was darauf hindeutet, dass eine solche Genehmigung bevorsteht“, sagt Townsend Lansing, Produktmanager beim digitalen Vermögensverwalter Coinshares. „Wir hören auch von anderen Vermögensverwaltern, dass es zwar absolut keinen Austausch mit der Wertpapieraufsichtsbehörde zu diesem Thema gab, die SEC in den letzten Tagen jedoch Bereitschaft gezeigt hat, die Produkte zu listen, und einen aggressiven Zeitplan für die Genehmigungen festgelegt hat.“ Die Situation ist ähnlich wie bei Bitcoin-Spot-ETFs, die von Funkstille zu hektischer Aktivität übergegangen sind, als der Genehmigungstermin näher rückte. Erst nachdem die SEC einen Rechtsstreit mit der Investmentfirma Grayscale um die Fondsfreigabe verloren habe, sei es zu regeren Interaktionen gekommen.

Obwohl es wahrscheinlich erscheint, dass die SEC die Produkte genehmigen wird, scheint sie nicht bereit zu sein, Staking zuzulassen. „Es besteht weiterhin der Eindruck, dass die SEC der Meinung ist, dass Staking den Status von Ether unter den US-Wertpapiergesetzen ändert“, betont Lansing.

Das Upgrade zu einem Proof-of-Stake-Netzwerk erfolgte im September 2022. Zuvor war das Ethereum-Netzwerk wie Bitcoin auf das Proof-of-Work-Verfahren festgelegt. Dabei müssen die auf der Blockchain aktiven Miner eine zufällige Zahl finden, um der Chain einen neuen Block hinzufügen zu dürfen. Weil eine große Masse an Computern innerhalb des Netzwerks dabei unzählige Ziffernkombinationen ausprobiert, erfordert der Prozess eine enorme Rechenleistung – und verbraucht damit viel Strom.

Bei Proof of Stake dagegen entfällt das Wettrennen darum, wer den nächsten Block validieren darf. Stattdessen frieren Staker einen gewissen Anteil an Kryptowerten der Blockchain ein. Nach dessen Höhe richtet sich, wer den Zuschlag erhält. Für die „Validatoren“ ist das Staking damit lukrativ geworden, inzwischen generieren sie den weit überwiegenden Anteil ihrer Erlöse auf Ethereum mit Staking.

Allerdings gewinnt das Ethereum-Netzwerk dadurch laut Lansing auch einen zentralisierteren Charakter. „Das dürfte die Türen für Argumentationen geöffnet haben, gemäß denen Ether im Gegensatz zu Bitcoin als Wertpapier einzustufen ist“, sagt der Coinshares-Produktchef. Starinvestorin Wood hat zuletzt zumindest schon eine Komponente, gemäß der die von ihrem geplanten Ether-ETF gehaltenen Assets gestakt werden dürften, aus den Anträgen gestrichen.

SEC-Chef Gary Gensler hat bereits mehrfach öffentlich betont, dass Bitcoin aufgrund der starken Dezentralisierung die einzige Kryptowährung sei, die er eher als Rohstoff denn als Wertpapier einstufen würde. Die Blockchain-Firma Consensys reichte deshalb bereits im April eine Klage gegen die SEC ein, um den Status von Ether gerichtlich klären zu lassen.

Während die seit Januar in den USA verfügbaren Bitcoin-ETFs als sogenannte Grantor Trusts gemäß dem Securities Act von 1933 aufgelegt seien, wäre eine solche Struktur für Ether-Produkte dann nicht möglich. Denn ein Grantor Trust, der aufgrund seiner Steuervorteile beliebt sei, dürfe keine Wertpapiere direkt halten. Dies sei nur in Fonds nach dem Investment Company Act von 1940 möglich – bei denen es sich allerdings um Vehikel mit höheren Diversifikationsansprüchen handle, die mehr beinhalten müssten als ein einzelnes Basis-Asset.

„Die SEC kann einen Großteil der am Markt verfügbaren Kryptowährungen nach derzeitiger Rechtslage nicht als Investitionsziel für einen 1933er Trust zulassen, wenn sie ihre Glaubwürdigkeit bewahren will“, betont Lansing. Denn auch abseits von Ether seien zahlreiche Cyberdevisen im Umlauf, die Anbieter im Zuge des Hypes um Initial Coin Offerings ab 2017 lanciert hätten. „Es ist sehr schwer, solche Token nicht als Wertpapiere einzustufen“, sagt Lansing.

Genau diesen Vorwurf erhebt die SEC im Zuge von Klagen gegen Emittenten wie Ripple Labs oder Digital-Assets-Börsen wie Coinbase. Diese hätten nicht registrierte Wertpapiere emittiert bzw. zum Handel verfügbar gemacht. „Sollte die SEC in solchen Fällen vor Gericht verlieren, würde dies auch ihre Position in Bezug auf die Ablehnung von Ether-ETFs schwächen“, führt Lansing aus. Deshalb sei es möglich, dass Fondsanbieter gemeinsam mit anderen Firmen aus dem Sektor Klagen gegen die SEC verfolgten.

„Bei den Bitcoin-Spot-ETFs war der Sieg von Grayscale vor Gericht der Durchbruch“, betont der Coinshares-Produktchef. „Der Vermögensverwalter hat dabei intelligent mit dem Administrative Procedures Act argumentiert, gemäß dem US-Behörden nicht willkürlich entscheiden dürfen.“ In Bezug auf Anlageinstrumente bedeute dies, dass ähnliche Produkte auch kongruent zu regulieren seien.

Die SEC hatte 2021 Futures-basierte Bitcoin-Indexfonds zugelassen – diese unterscheiden sich nach Ansicht von Gerichten aber nicht so stark von Spot-ETFs, dass eine Ungleichbehandlung vertretbar gewesen wäre. „Die SEC hatte darauf keine guten Gegenargumente in der Hand – hätte die Aufsicht nie Futures-Produkte zugelassen, hätte sie auch den Spot-Fall nie verloren“, unterstreicht Lansing.

Die Analysten von J.P. Morgan erwarten nun, dass ETF-Anbieter im Fall von Ether die gleiche Strategie verfolgen könnten. Schließlich seien Futures-basierte Fonds auf die zweitgrößte Cyberdevise ebenfalls schon handelbar. „Es ist schwierig zu argumentieren, dass Bitcoin-ETFs in Ordnung gehen, Ether-Produkte aber nicht“, schlägt auch Christopher Mellor, leitender Produktmanager für Aktien-ETFs bei Invesco, in diese Kerbe.

Bei Klagen zu Ether-ETFs gilt die Position der Börsenaufsicht allerdings als stärker als im Bitcoin-Fall. „Die SEC muss die Gesetze und Richtlinien, die der Kongress und die Judikative ihr an die Hand geben, nach bestem Vermögen anwenden“, sagt Lansing. „Letztlich erhält die SEC mehr Spielraum, progressiver zu regulieren, wenn der Gesetzgeber ihren Satz an Werkzeugen aktualisiert.“

So sei „dringend“ ein Update des Howey-Tests nötig. Dieser soll klären, ob Assets einen Investmentkontrakt darstellen. Gemäß Rechtsprechung aus den 1940er Jahren trifft dies zu, wenn der Anlagewert sich als Investition von Geld in ein Gemeinschaftsunternehmen mit Gewinnerwartung, die durch die Bemühungen Dritter zustande komme, kategorisieren lässt.