Von Eugen Keller *)Was war es doch für ein entspanntes erstes Halbjahr an den Finanzmärkten, obwohl sich die handels- und geopolitischen Risiken weiter hochgeschaukelt haben und das Konjunkturklima rauer geworden ist. Die Aktienkurse sind mehrheitlich gestiegen, die Renditen deutlich gefallen und der Goldpreis ist nach einer langen Seitwärtsphase nach oben ausgebrochen. Nur wer angesichts eines softeren Fed-Kurses auf einen deutlich schwächeren Dollar gesetzt hatte, ist bislang auf dem falschen Fuß erwischt worden.Interessanterweise hat der Greenback trotz vehement gefallener US-Renditen und für 2019 eingepreister Zinssenkungen kaum an Robustheit eingebüßt. Bis vor kurzem schien die aggressive US-Handelspolitik getreu der Lehrbuchmeinung dem Dollar sogar noch zu helfen. Seit gut zwei Wochen hat die US-amerikanische Wirtschaft und mithin die Weltleitwährung jedoch mit Gegenwind zu kämpfen: So fiel der New York Fed Empire State Index jüngst um 26 auf -8,6 Punkte und damit auf den niedrigsten Stand seit fast drei Jahren; erwartet war lediglich ein Rückgang um 7 Punkte. Das Bild beim Einkaufsmanagerindex sieht nicht besser aus: Der Markit PMI für die USA steht mit 50,1 Punkten nicht nur kurz vor der Kontraktionsschwelle; gleichzeitig markieren wir damit das tiefste Niveau seit September 2009! Und auch das vielbeachtete Konsumentenvertrauen des Conference Board scheint einen oberen Wendepunkt markiert zu haben. US-Schulden ein Thema?Ob nach diesen scharfen Einbrüchen der Dollar Anlegern noch immer als die beste Versicherung gegen globale Rezessionsrisiken gilt, ist unserer Meinung nach keinesfalls mehr gewiss. Wir gehen mittlerweile von zwei Zinssenkungen der Fed noch in diesem Jahr aus, der Konsens sogar von drei Schritten. Welche Folgen die “dovishe” Wende der großen Zentralbanken für die Renditeentwicklung hat, verdeutlicht der Blick auf das aggregierte globale Volumen von Anleihen mit negativen Renditen. Allein durch die bisherigen, teils überraschend drastischen Ankündigungen von EZB und Fed hat das Volumen negativ rentierlicher Anleihen mittlerweile fast 13 Bill. Dollar erreicht. Um den US-Dollar noch stärker unter Druck zu bringen, fehlt unseres Erachtens noch, dass der Devisenmarkt die ausufernde Verschuldung der USA als belastendes Thema “entdeckt”. Die Staatsschuldenquote der Vereinigten Staaten beträgt inzwischen mehr als 105 % des Bruttoinlandsprodukts. Eine solche Politik bleibt an den Währungsmärkten normalerweise nicht ungestraft.Ein Punkt, der die jüngste Erholung des Euro gegenüber dem Dollar verlängern könnte, ist die Positionierung der Anleger. Waren spekulative Investoren Anfang Mai über 100 000 Kontrakte short in Euro-Dollar, hat sich die Zahl der Netto-Shorts auf 56 295 etwa halbiert. Zur Erinnerung: Noch Mitte April vergangenen Jahres rangierte die spekulative Positionierung bei über 150 000 Kontrakten auf der Long-Seite. Wenn sich in den nächsten Wochen weitere Konjunkturenttäuschungen in den USA offenbaren sollten, dürfte dies den Druck auf die Fed erhöhen und sich negativ auf den Dollar übertragen. Wir halten trotzdem an unserer Wechselkursprognose von 1,17 Dollar je Euro für das dritte Quartal und 1,18 für das vierte Quartal fest – nicht zuletzt aufgrund der deutlichen Überbewertung des Greenback nach Kaufkraftparität. Politischer Druck auf die FedUnter dem wachsenden politischen Druck auf Fed-Chef Jerome Powell – denn Trump will einen schwachen Dollar, auch um seine Wahlchancen im nächsten Jahr zu erhöhen, – ist die “Ersatzwährung” Gold durch die Decke gegangen. Damit ist eine multiple Schulter-Kopf-Schulter-Formation vervollständigt worden, die ein Aufwärtspotenzial von gut 300 Dollar bereithält. Gold benötigt idealerweise einen fallenden oder besser noch einen negativen Realzins, um zu performen. Und obwohl die Inflation zuletzt in der Eurozone von 1,7 auf 1,2 % deutlich gefallen ist, finden Investoren hier kaum positive Realrenditen. Ein Phänomen, das Kapitalmarktakteure auch in Japan schon längere Zeit beklagen. Während der Goldpreis in Dollar gerechnet noch ca. 27 % unter seinem Allzeithoch des Jahres 2011 rangiert, sind es gegenüber dem Euro nur noch knapp 12 % und versus dem japanischen Yen nur noch gut 4 %. Ein weiteres Indiz, das für Gold spricht, ist die Positionierung der Anleger: Während vergangenen Oktober der Markt noch netto short (38 185 Kontrakte) positioniert war, ist die spekulative Positionierung mittlerweile auf 237 000 Kontrakte netto long angestiegen.Notstandszinsen, geopolitische Spannungen und eine nunmehr konstruktive Markttechnik tun ihr Übriges, um die Nachfrage nach dem gelben Metall weiter hochzuhalten. Auf Jahressicht hat der Goldpreis in Dollar in der Spitze um gut 12 % zugelegt. Nach dem Start der Rally sind auch deutlich höhere Kurse denkbar. Das 50-%-Fibonacci-Retracement der langen Abwärtsbewegung von 1 921 auf 1 046 Dollar wartet erst bei Kursen um 1 484 Dollar. Selbst das Erreichen des letzten markanten Retracements bei 1 587 Dollar halten wir für nicht unwahrscheinlich. Um der Gefahr eines Fehlausbruchs auf der Oberseite vorzubeugen, sollte der Goldpreis nicht mehr unter die Hochs des Jahres 2018 bei rund 1 366 Dollar zurückfallen. In einer Finanzwelt, in der die großen Zentralbanken die größte Rentenblase aller Zeiten aufgebläht haben, gibt es viele gute Gründe, Gold weiter die Treue zu halten. *) Eugen Keller arbeitet als Leiter der Devisen- und Rentenmarktstrategie beim Bankhaus Metzler in Frankfurt.