Wenn man sich die Zusammensetzung des Markts und die engen Spreads ansieht, gibt es eine klare Tendenz zur Stärke. Aber die Spreads sind schon enger gewesen. Sie könnten also noch ein bisschen enger werden. Sie bewegen sich aber ziemlich nahe an den Phasen enger Spreads, die es 2021 und 2017 gab. Andererseits sind die Renditen immer noch ein bisschen hoch.

Der Unterschied zu den genannten Phasen ist, dass die engen Spreads von einer ordentlichen Rendite und einem anständigen laufenden Ertrag – Carry – begleitet werden. Wenn man auf 2021 zurückblickt, lagen die Renditen damals unter 3%. Das war die Zeit, als die Zinsen praktisch bei null waren. Das ist heute nicht der Fall. Die Spreads sind eng, aber wir haben ziemlich gute laufende Erträge. Die Fundamentaldaten sind ganz solide.

Wenn es irgendwo Stress gibt, dann bei Autos. Die Autobranche macht rund ein Zehntel des High-Yield-Markts aus. Es sind meistens mit „BB“ bewertete Titel. Wir reden hier über große Autozulieferer, globale Player wie ZFF, die wohl keinen Default liefern werden. Bei dem Stress, den wir bei Autos sehen, handelt es sich also vermutlich eher um eine Spread-Ausweitung als um eine Default-Welle. Und die Spreads haben sich bereits ausgeweitet.

Wenn der Markt so stark ist, wie er ist, betrachten wir Autos ein bisschen als Kaufgelegenheit.

Ganz allgemein gesprochen sind die Fundamentaldaten ziemlich solide. Das europäische Wachstum ist zwar nicht sehr gut. Für den High-Yield-Markt stellt das aber kein großes Problem dar. High-Yield-Unternehmen sind meist daran gewöhnt, in Europa in einem Niedrigwachstumsumfeld zu operieren.

Es sind eher die produzierenden und exportgetriebenen Segmente der Wirtschaft. Das spürt man in Ländern wie Deutschland. Die Peripherie ist tatsächlich etwas stärker. Auch dienstleistungsgetriebene Dinge entwickeln sich stärker. Die Arbeitslosigkeit ist immer noch sehr niedrig. Der High-Yield-Markt verspürt also bislang keinen großen Stress. Die engen Spreads werden zum Teil durch die insgesamt recht soliden fundamentalen Daten gerechtfertigt.

Die technischen Faktoren unterstützen die Stärke des High-Yield-Markts. Etwa seit Ende 2023 hat die Assetklasse konsistent Zuflüsse verzeichnet. Damals ging die Rally richtig los.

Die Assetklasse hat 2022 Abflüsse verzeichnet, als der Markt abverkauft wurde. Ein Teil davon ist zurückgekommen. Vielleicht ist ein Teil aus Staatsanleihen umgeschichtet worden. Sie erwiesen sich ein wenig als Value Trap. Am Ende ließen sich am High-Yield-Markt 2023 zweistellige Renditen verdienen. Und die Zinsen sind ein wenig gesunken. Aber wir haben keine völlige Klarheit. Wir bekommen keine Daten dazu, wo das Geld herkommt. Klar ist aber, dass Geld in großem Stil in den High-Yield-Markt zurückgekehrt ist.

Netto war das Angebot sehr niedrig. Bei den meisten Emissionen handelte es sich um Refinanzierungen, es kam also nichts neu an den Markt. Wir haben keine große Zahl von Leveraged Buy-outs oder Dividend Recaps gesehen, die neue Emittenten und neues Geld an den Markt gebracht hätten. Zudem ist die Assetklasse in der Tat geschrumpft.

Nicht weil es ein Problem gegeben hätte, sondern weil die Zahl der Rising Stars größer war als die der Fallen Angels. Firmen wie Cellnex oder Ford kehrten vom High-Yield- an den Investment-Grade-Markt zurück. Am Ende bedeutet das, dass mehr Geld weniger Bonds hinterherjagt. Das war der dominante Faktor, der in den vergangenen Jahren die Stärke des Markts unterstützt hat. Bei jedem Rücksetzer gab es Leute, die kaufen wollten.

Die Spreads sind zwar enger geworden. Ich glaube aber nicht, dass die Leute wirklich bullish sind. Es gibt immer etwas, das einem Sorgen macht. Egal, ob es die Zinsen sind oder das Wachstum in Europa.

Ich denke nicht, dass die Spreads noch sehr viel enger werden können. Sie können sich noch ein bisschen einengen. Ein ziemlich glaubwürdiges Basisszenario ist, dass man dieses Jahr eine Rendite auf Höhe des laufenden Ertrags erhält. Wir sehen also wohl nicht so starke Gewinne wie 2023 und 2024. Ganz mechanisch betrachtet gibt es einfach nicht so viel Platz für exzessive Renditen über den laufenden Ertrag hinaus, weil die Spreads sich nicht so verengen werden, wie sie es in den vergangenen zwei Jahren getan haben.

Aus meiner Sicht ist eine Long-Short-Strategie der beste Weg, in High-Yield-Anleihen zu investieren. Man will Zugang zu den guten laufenden Erträgen. Wenn man sich optionsbasiertes Hedging ansieht, war es, gemessen am Anteil dieser Erträge, den man dafür ausgeben muss, nie billiger, Absicherungsgeschäfte zu tätigen. Auf diese Weise kann man den anständigen laufenden Ertrag replizieren, hat aber eine Menge Schutz vor Abwärtsentwicklungen. Und das zu einem sehr günstigen Preis, denn die Spreads sind eng und die Volatilität ist niedrig.