Von Carsten Lüdemann*)

„An der Börse werden künftige Entwicklungen um sechs Monate vorweggenommen.“ – So oder so ähnlich werden Kursbewegungen in Börsenweisheiten gerne kommentiert. Trotz aller Frühlingsgefühle werden wir uns in einem halben Jahr aller Voraussicht nach in einer Rezession befinden; einigermaßen milde in Euroland, deutlich schwerwiegender in Deutschland, und auch global dürfte der Konjunktur die Luft ausgehen. Das abgelaufene dritte Quartal hat zwar noch leichte Wachstumszuwächse ausgewiesen und nicht wenige Unternehmen haben mit ihren Geschäftsergebnissen positiv überrascht. Doch die meisten Analysten sind sich einig, dass wir uns aktuell bereits im Abschwungmodus befinden. Dieser wird sich noch vertiefen, besonders in Deutschland, und mindestens bis zum Sommer andauern. Genauso wie an den Aktienmärkten hat sich dieser Erkenntnisprozess auch an den Kreditmärkten in kräftigen Kursverlusten ausgedrückt.

Im iTraxx Europe Main, der die Bonität großer europäischer Unternehmen bepreist, sind die Spreads zur Beurteilung der Zahlungsfähigkeit der Mitglieder von unter 50 Basispunkten (BP) zu Jahresbeginn in der Spitze auf nahezu das Dreifache auf über 140 BP angesprungen. In die Preisbildung der Spreads fließen verschiedene Faktoren ein, aber die wichtigste Frage für einen Investor im Kreditmarkt ist, ob der jeweilige Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann. Nur auf diesen Aspekt reduziert impliziert ein Spread von 140 BP im iTraxx die Wahrscheinlichkeit, dass kumuliert über die folgenden fünf Jahre Laufzeit etwa 11,4% der involvierten Schuldner einen Zahlungsausfall erleiden werden und in der Folge im Durchschnitt nur etwa 40% ihrer Schulden zurückzahlen können, beispielsweise als Konkursquote. Noch heftiger ist die Aussage im iTraxx Crossover, der die Spreads europäischer Unternehmen aus dem High-Yield-Bereich darstellt. Hier war der Spread Ende September bis auf 690 BP gesprungen, was eine Ausfallquote von fast 45% über fünf Jahre impliziert. Selbst auf dem inzwischen deutlich ermäßigten Niveau von 530 BP werden noch Ausfälle von 36% unterstellt. In den vorigen 50 Jahren hat es noch keine Fünfjahreszeiträume mit so hohen Ausfallraten gegeben. Die höchsten Ausfälle von High-Yield-Unternehmen betrugen über fünf Jahre kumuliert 30%, im Durchschnitt waren es lediglich ca. 15%. Bei den Firmen im iTraxx Main aus dem Investment-Grade-Bereich betrug der Höchststand 4%, der Durchschnitt weist ca. 1% Ausfälle aus.

Die jüngst erreichten Höchststände in den iTraxx-Indizes sind auffallend ähnlich hoch wie im März 2020, als die erste Coronawelle über uns hinweggerollt ist und eine erschreckende Verunsicherung auslöste, die in einem aberwitzigen Tempo einen dramatischen Konjunktureinbruch nach sich zog. Deutlich höher waren die Spread-Anstiege in der Finanzkrise 2008 und der Eurokrise 2011/12. Damals war der Konjunktureinbruch nicht so heftig wie in der Coronakrise, zog sich dafür aber länger hin. Aber auch in diesen Stressphasen sind die tatsächlichen Default-Quoten nicht annähernd in die Nähe der implizit eingepreisten Ausfallraten geklettert. Der Hochpunkt für eine über zwölf Monate kumulierte Periode in  der Eurokrise lag 2009 für europäische High-Yield-Unternehmen laut Moody’s bei 13% und 2020 nur bei 5,5%, und im Anschluss sind die Ausfallraten jeweils wieder sehr schnell kräftig zurückgefallen. Aber neben der Gefahr eines Zahlungsausfalls bilden die Risikoaufschläge in Kreditderivaten und Unternehmens­anleihen natürlich noch andere Unwägbarkeiten ab. Ein Investor muss zusätzlich für die Bereitschaft kompensiert werden, sich diesen Risiken überhaupt auszusetzen. Zudem ist ein Konkursverfahren sehr aufwendig und langwierig, bis die Konkursquote bestimmt und schließlich ausgezahlt wird. Wenn das Investment finanziert wird, ist bei deutlicher Verschlechterung der Bonität mit einer Nachschusspflicht oder der Stellung zusätzlicher Sicherheiten für den Anleger zu rechnen. Somit sind deutlich höhere Spreads als nur die reinen impliziten Risikoaufschläge plus Sicherheitsmarge gerechtfertigt.

Wenn sich ein konjunktureller Abschwung andeutet, werden viele Investoren bestrebt sein, sich dem Stress ansteigender Spreads zu entziehen, auch wenn nicht zu befürchten steht, dass mögliche Kreditausfälle die vereinnahmten Margen aufzufressen drohen. Daher werden entsprechende Investments in solchen Phasen oftmals vorzeitig verkauft oder abgesichert, was zu einseitigem Preisdruck am Kreditmarkt führt und damit Folgeverkäufe bei anderen Investoren auslöst. Dieser Prozess verselbständigt sich, wenn die aufziehenden Risiken nur schwer abschätzbar sind. Dies war beim Ausbruch der Coronawelle im März 2020 besonders ausgeprägt, als nahezu das gesamte Wirtschaftsleben innerhalb kürzester Zeit eingefroren wurde und der weitere Verlauf noch überhaupt nicht absehbar war. Doch fast ebenso schnell, wie die Risikoprämien in die Höhe geschossen sind, fielen sie auch wieder, als massive Gegenmaßnahmen von Regierungen und Notenbanken zur Stützung von Konjunktur und Kapitalmarkt in die Wege geleitet wurden. In diesem Jahr verlief der Anstieg der iTraxx-Spreads nach Kriegsausbruch und massiver Leitzinsbremse der Notenbanken deutlich langsamer, er­reichte im September aber genau das gleiche Stressniveau wie vor zweieinhalb Jahren. Hier spielte auch der angekündigte Abbau der EZB-Wertpapierbestände eine große Rolle.

Vor allem Erfolge bei der Erschließung neuer Gaslieferungen haben seitdem zu einem spürbaren Rückgang der Risikospreads geführt, obwohl die Inflationsrate in Euroland zuletzt nochmals negativ nach oben überrascht hat. Auch die Konjunkturprognosen mussten in den vorigen Wochen immer weiter nach unten angepasst werden. Doch auch hier blicken die Kapitalmärkte bereits weit in das nächste Jahr hinein. Die meisten Analysten gehen davon aus, dass ab dem Hochsommer die Rezession überwunden wird und auch die Inflationsraten wieder deutlich auf dem Rückzug sind. Dementsprechend wird in den Geldmarktfutures eingepreist, dass die EZB zum Herbstanfang 2023 ihren Höhepunkt bei den Leitzinsen überschritten haben wird. In der Folge sind auch die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen spürbar nach unten angepasst worden. Dabei liegen die harten Wirtschaftsdaten mit schwachen Geschäftsergebnissen erst noch vor uns. Auch die Analystenschätzungen für die kommenden Quartale werden noch weiter nach unten angepasst werden müssen. Doch voraussichtlich sind diese Zahlen im jüngsten Abverkauf bereits verarbeitet worden, und der Blick geht bereits in die zweite, bessere Jahreshälfte 2023. Wenn sich die aktuellen Prognosen bestätigen und kein neues Schockereignis Investoren überrascht, dürfte selbst ein sehr schwaches Weihnachtsgeschäft die Kreditmärkte nicht mehr allzu sehr herausfordern.

*) Carsten Lüdemann ist im Makroresearch der DekaBank tätig.