Mit Spannung haben Ökonomen und Finanzmarktteilnehmer darauf gewartet, ob die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Zinssitzung den geldpolitischen Instrumentenkoffer erweitert. Sie lässt es bleiben – zumindest vorerst. Weder steigt die im Vorfeld öffentlich kontrovers diskutierte EZB-Mindestreserve für Geschäftsbanken, noch beabsichtigt die Zentralbank derzeit, früher bei den Reinvestitionen des Corona-Notfallanleihekaufprogramms PEPP auszusteigen.

Die EZB tut auch gut daran, bei dem Bilanzabbau und der Mindestreserve erstmal Vorsicht walten zu lassen. Zwar ist die Inflation im Euroraum weiter deutlich oberhalb des 2-Prozent-Ziels, und mit dem Nahost-Konflikt gibt es inzwischen ein zusätzliches Aufwärtsrisiko für die Teuerung. Insofern muss die Geldpolitik restriktiv sein und womöglich noch restriktiver werden.

Das beste Mittel der Wahl ist dabei jedoch der Leitzins, den die Notenbank dieses Mal nicht angetastet hat. Insofern ist es problematisch, dass die EZB auf dieser Zinssitzung signalisiert hat, dass der Zinsgipfel womöglich erreicht ist. Hier wären falkenhaftere Töne angemessen gewesen, auch wenn EZB-Präsidentin Christine Lagarde auf Nachfrage betonte, dass eine Zinserhöhung im Dezember nicht ausgeschlossen ist.

Die Geldpolitik straffer zu gestalten, indem die PEPP-Reinvestitionen bereits vor Ende 2024 auslaufen, wäre aber ein unnötiges Risiko gewesen. Denn die EZB verlöre dadurch Flexibilität. Derzeit kann sie die Reinvestitionen als eine erste Verteidigungslinie gegen finanzielle Fragmentierung im Euroraum nutzen. Nach einer Analyse des ZEW kauft sie derzeit insbesondere italienische Staatsanleihen im Rahmen von PEPP und drückt so deren Anleiherenditen.

Ohne dieses Instrument wäre der Spread zu beispielsweise deutschen Staatsanleihen noch höher. Die Gefahr bestünde, dass die effektive Transmission der Geldpolitik im gesamten Euroraum dann nicht mehr gewährleistet ist. Zwar hat die EZB mit dem 2022 gegründeten Programm TPI, das bislang nie zum Einsatz kam, ein Instrument zur Verfügung, das genau diese Situation verhindern soll. Doch wäre es für die EZB unnötig, es darauf ankommen zu lassen, wenn PEPP diesen Zweck derzeit auch erfüllt.

Auch eine höhere Mindestreserve könnte unerwünschte Nebenwirkungen haben. Denn die überschüssige Bankenliquidität ist ungleichmäßig verteilt. In Märkten mit niedrigerer Liquidität, wie Italien, könnten strengere Vorgaben daher Auswirkungen auf die Finanzstabilität haben.