Für die dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) unterliegenden Anleger ist es im aktuellen Niedrigzinsumfeld sehr ambitioniert, die gewünschte Zielrendite zu erreichen. Die vorherrschende Anlage in Investment-Grade-Staats- und -Unternehmensanleihen ist zur Erreichung des Rechnungszinses nicht mehr ausreichend. Daher analysieren VAG-Anleger vermehrt Alternativen zu den bisherigen klassischen Renteninvestments, so auch die Investition in Infrastruktur-Fremdkapital. Diese Assetklasse verspricht mit oft öffentlich rechtlichem Bezug und langen Laufzeiten planbare und stabile Cash- flows und entspricht so den Bedürfnissen des VAG-Anlegers.Leider hemmen die Regeln der BaFin zu den zulässigen Kapitalanlagen der VAG die Anleger, in Infrastrukturfremdkapital zu investieren. Eine Vereinfachung der aufsichtsrechtlichen Vorgaben wäre wünschenswert, um diesen auch volkswirtschaftlich sinnvollen Finanzierungsweg bei VAG-Anlegern in Deutschland zu etablieren.Was ist unter Infrastrukturinvestments überhaupt zu verstehen? Der Begriff ist weit und reicht von Investitionen in erneuerbare Energie über Straßen hin zu Krankenhäusern und Gefängnissen. Umfasst werden Projekte in der Bau- und Planungsphase (Greenfield) bis hin zu Projekten in der Betriebsphase (Brownfield).Doch trotz dieses weiten Begriffsinhaltes lässt sich vereinfacht sagen, dass die Finanzierung eines Infrastrukturprojektes regelmäßig über Projektgesellschaften erfolgt, die sich durch die Aufnahme von Eigen- und Fremdkapital finanzieren, und zwar ausschließlich über Darlehen und nicht durch Anleihen. Eigenkapitalinvestments in solche Projektgesellschaften sind vergleichbar mit Private-Equity-Investitionen und zumindest versicherungsaufsichtsrechtlich für die Kapitalanlage der VAG-Anleger unproblematisch. Probleme ergeben sich aber bei der Investition in Infrastrukturfremdkapital vor allem aufgrund einer nur für diese Anleger geltende Beschränkung der BaFin auf ein Maximum von 30 % der Darlehen an Investmentfonds. Darlehen oft unzulässigEin Darlehen über den Direktbestand der VAG-Anleger zu vergeben, ist in der Regel unzulässig, weil Infrastrukturdarlehen weder im Format des Schuldscheindarlehens erfolgen, noch regelmäßig die Anforderungen der VAG-Anleger an Unternehmensdarlehen (sogenannte Kreditleitfaden) erfüllt werden. Ungeachtet dieser aufsichtsrechtlichen Problematik ist mit der Investition in Infrastrukturdarlehen zudem ein hoher operationeller Aufwand verbunden, der es ohnehin in Frage stellt, ob eine direkte Investition von der Mehrheit der VAG-Anleger erbracht werden kann.Denn regelmäßig hat der VAG-Anleger nicht die entsprechenden Kapazitäten für das Management, Sourcing, Servicing, die Buchung und Verwaltung sowie die Bewertung und das Work-out von Darlehen. Für die meisten VAG-Anleger ist daher ein Investitionsvehikel notwendig, das ihnen, zumindest teilweise, das Management und die übrigen operationellen Aufgaben abnimmt. Die Frage ist aber dann, welches Anlagevehikel unter den Regeln des Versicherungsaufsichtsgesetzes hier die beste Lösung bietet.Eine naheliegende Alternative ist natürlich der Griff zum Fondsanteil. Sowohl das Management als auch die operationellen Leistungen für Infrastrukturdarlehen können von einigen Kapitalanlagegesellschaften und Depotbanken am Markt erbracht werden.Zudem müsste der VAG-Anleger für die Darlehen in Investmentfonds nicht die eben erwähnten engen Vorgaben für Unternehmensdarlehen im Direktbestand erfüllen, so dass sogar Darlehen bis zu einem “B”-Rating möglich wären und damit ein breites Universum an Infrastruktur-Fremdkapital zur Verfügung stünde – wäre da nicht die Sonderregelung der BaFin für VAG-Anleger, die es diesen verbietet, in Fonds mit mehr als 30 % Darlehen zu investiert. Damit wäre also lediglich eine Beimischung von Infrastrukturdarlehen in einen Investmentfonds möglich und der Fonds müsste zu 70 % in Assets investieren, die keine Darlehen sind. Fondslösung ist kompliziertEr bräuchte dann zum Beispiel zwei Manager für die Expertise über diese beiden Assetgruppen. Dass ein Fonds damit für den Aufbau eines Exposures im Bereich Infrastruktur-Fremdkapital regelmäßig als geeignetes Vehikel für die VAG-Anleger ausscheidet, liegt auf der Hand. Dieses Problem der 30-Prozent-Limitierung können lediglich die VAG-Anleger umgehen, die über eine Master-KAG verfügen. Denn die 30-Prozent-Grenze gilt nur auf der Ebene der Master-KAG. Die einzelnen Segmente der Master-KAG, die nicht über eigene Wertpapierkennnummern verfügen, können jeweils bis zu 100 % in Darlehen investieren, solange insgesamt die nicht zu mehr als 30 % in Darlehen investiert sind.Ein weiteres grundsätzlich bewährtes Investmentformat ist die Verbriefung. Anleihen auf der Basis einer Verbriefung von Infrastrukturdarlehen sind für VAG-Anleger zulässig – als sogenannte ABS-Notes. Sowohl das Management als auch die operationellen Leistungen können auf der Ebene einer ABS-Note erbracht werden. Die ABS-Note kann daher von den VAG-Investoren entweder unmittelbar im Direktbestand oder auch in einen Investmentfonds erworben werden. Ein Investmentfonds dürfte sogar zu 100 % aus solchen ABS-Notes bestehen, kurioserweise auch dann, wenn die Assets einer solchen Verbriefung selber zu 100 % aus Darlehen bestehen. Die 30-Prozent-Grenze gilt hier nicht, da der Fonds formal nicht in Darlehen, sondern in Anleihen aus einer Verbriefung investiert.Manko: Grundsätzlich bedürfen Anleihen aus einer Verbriefung für deren Zulässigkeit für den VAG-Anleger ein externes Investment-Grade-Rating und sie unterliegen erhöhten Anforderungen an die Kapitalanlage gemäß dem ABS-Rundschreiben der BaFin. Außerdem wollen einige VAG-Anleger grundsätzlich kein ABS. Genussrechte als vierter WegVereinzelt werden Infrastrukturdarlehen über sogenannte Eigenkapital-Genussscheine abgebildet. Die Konstruktion erfolgt über einen Investmentfonds, der nicht Fondsanteile, sondern Eigenkapital-Genussrechte ausgibt, weshalb die 30-Prozent-Grenze auf Darlehen kurioserweise wieder aus rein formalen Gründen nicht gilt. Nachteil der Genussscheinlösung: Das Exposure “Infrastrukturdarlehen” wird auf der Ebene des Investors in ein Eigenkapitalinvestment, nämlich in ein Eigenkapital-Genussrecht umqualifiziert. Für viele Investoren ist eine solche Umqualifizierung von einem Fremdkapitalexposure in ein Eigenkapitalinvestment auf der Basis der Fremdkapitalrendite kein gangbarer Weg.Aufgrund der 30-Prozent-Grenze der BaFin gibt es für VAG-Anleger aktuell kein einheitlich geeignetes Format und individuelle, teilweise sperrige und kuriose Lösungsansätze sind erforderlich. Eine baldige Änderung der BaFin-Auffassung wäre daher wünschenswert.—-Sven Simonis, Head Capital Efficient Solutions, Deutsche Asset & Wealth Management