Von Björn Godenrath, Frankfurt

Es hat schon bessere Zeiten für die Gründung eines Kryptohandelsplatzes gegeben, aber für die Macher des im Beta-Test befindlichen Start-ups Bullish ließ das Timing nicht sonderlich viele Optionen. Anfang 2019 vom Team um Block-One-Chef Brendan Blumer konzipiert, ging es im November 2020 in die Pilotierung und im Mai dann an die weitere Kapitalisierung der Gesellschaft, die im Ex-Nyse-Präsident Thomas Farley beides fand. Nach Bekanntmachung der Spac-Pläne wurde der US-Börsenprofi im Juli als CEO berufen und im Sinne eines modernen Financial Engineering eine Börsennotiz per Einbringung in Farleys Spac namens Far Peak beschlossen – und das zu einer Ex-post-Bewertung von 9 Mrd. Dollar für Bullish, nachdem im Mai noch eine Bewertung von 12 Mrd. Dollar ventiliert wurde.

Der Grund für dieses Downsizing liegt in der seitdem gesunkenen Bitcoin-Notiz: Denn das Haupt-Asset von Bullish sind die rund 164000 Bitcoin, die Gründungs- und Mehrheitsgesellschafter Block One in das Start-up einbringt – und die machen per Mitte Juli immerhin noch einen Wert von gut 6,5 Mrd. Dollar aus. Den üppigen Bitcoin-Bestand hatte Block One aus den Einnahmen ihres 2018er ICO erworben, der 4 Mrd. Dollar einbrachte und für Asset-Käufe inklusive US-Staatsanleihen ge­nutzt wurde. Außerdem wurde natürlich in den Aufbau der Eos-Blockchain investiert, das neuartige Social-Media-Projekt „Voice“ sollte der Kryptowährung Eos eine Nutzung verschaffen. Allerdings konnte man mit den US-Regulatoren keine Übereinstimmung erzielen für eine niedrigschwellige Eos-Nutzung als Transaktionswährung und Wertaufbewahrungsmittel und so wurde Voice kürzlich mehr oder weniger beerdigt – und der Pivot hin zu Bullish beschleunigt.

Insofern ist die aus Bitcoin- und DeFi-Kreisen aufgebrachte Kritik (von Konkurrenten), es gehe bei Bullish vor allem darum, das Eos-Desaster zu kaschieren, zunächst mal nachvollziehbar. Außerdem wird bezweifelt, dass Bullish die in Aussicht gestellte Rendite im Handel (Bullish kalkuliert mit 16 Basispunkten pro Trade) erzielen kann. Brendan Blumer hat auf die von FTX-Chef Sam Bankman-Fried geäußerte Kritik über Twitter reagiert und herausgestellt, welche Liquiditätsvorteile der große Bitcoin-Bestand für die Deckelung von Spreads bei der Kursstellung inmitten volatiler Marktphasen mit sich bringe – und dass man Elemente aus DeFi wie das Liquiditätspooling mit einem zentralen Orderbuch (Clob) verbinde sowie das Transaktionsregister über die Eos-Blockchain laufen lasse, was sehr viel mehr Last vertrage (und weniger „Gas Fees“ beanspruche) als Ethereum.

Zentraler Baustein von Bullish ist ein hybrides Orderbuch, das die Vorzüge von zentralem und dezentralem Design vereinen soll. Dabei geht es auf der einen Seite um regulierte Compliance, nicht einsehbare Handelspositionen, integrierten Hochfrequenzhandel und niedrige Gebühren sowie auf der anderen Seite um ein hochgradig automatisiertes Pooling von Liquidität, was in vielen Marktphasen externe Market-Maker überflüssig machen kann. Diese Kombination im hybriden Orderbuch soll dem Trader eine berechenbare Markttiefe gewähren. Was man dazu wissen sollte: Knapp 70 Mrd. Dollar befinden sich derzeit auf DeFi-Blockchains, deponierte Token können verliehen und damit für Trader zusätzliches „passives Einkommen“ erzielt werden – genau diese Funktionalität soll für Bullish Trader anlocken, um den Liquiditätspool zu vergrößern.

Damit könnten sie bei den DeFi-Jüngern aber auf Granit beißen, sehen diese sich doch als Teil einer laufenden Revolution des Finanzmarktes, die sich unabhängig macht von Wall-Street-Praktiken – und bei Bullish steht ganz groß „Wall Street“ auf dem Firmenschild, gehören doch neben den Block-One-Großaktionären Christian Angermayer und Peter Thiel mit Galaxy-Digital-Chef Mike Novogratz sowie Hedgefonds-Eigner Alan Howard und Hongkong-Finanzier Richard Li mit zu den über einen Advisory Board tätigen treibenden Kräften. Brendan Blumer ist Chairman und der zu den frühen Coinbase-Investoren zählende Ex-Nyse-Manager Thomas Farley CEO. Der ist nun gefordert, den erweiterten Beta-Test mit institutionellen Adressen und systematischen Internalisierern durchzuführen, um dann später im Jahr den Handel für alle offiziell zu starten. Erst dann zeigt sich, ob Bullish den eigenen, hohen Ansprüchen gerecht wird und Liquidität auf sich ziehen kann.

Die Zeichen dafür stehen grundsätzlich gar nicht mal so schlecht: Denn mit Binance steht der Marktführer unter erheblichem regulatorischem Druck, werden doch in Großbritannien die Zugänge zum Zahlungsverkehr – unabdinglich für den Geldfluss einer Handelsplattform – abgeschnitten. Auch Japan und die USA haben schon Warnschüsse gefeuert, sie wollen verhindern, dass ihre Bürger ungehindert auf einer Offshore-Plattform mit Hebelprodukten handeln – und dass offenbar keine Binance-Muttergesellschaft greifbar ist, die für Schäden (über die schmalen Einlagen einer Landesgesellschaft hinaus) haften würde. Da der Handel von Kryptowährungen in den meisten Jurisdiktionen bis heute nicht gesetzlich geregelt ist, streben seriöse Marktteilnehmer wie Kraken und Coinbase zumindest bundesstaatliche Banklizenzen an.

Bullish hat sich dazu noch nicht geäußert, auf welcher Lizenzbasis man arbeiten wird. Die Liste der Anteilseigner spricht aber dafür, dass man hier kein Wildwest-Abenteuer eingeht: Denn neben den genannten Anteilseignern ist auch die Investmentbank Nomura als Aktionär dabei, der bekanntlich aktiv ist im „Crypto Custody“ und dies natürlich einbringen könnte – auch wenn in der Präsentation im Kapitel „Verwahrung“ davon nicht die Rede ist. Block One und Far Peak bringen zusätzliche 600 Mill. Dollar an Cash ein in Bullish. Hinzu kommen 300 Mill. Dollar über eine von Jefferies und J.P. Morgan Chase gemanagte PIPE-Transaktion, die in EFM Asset Management verankert ist und zu der auch BlackRock sowie die von Angermayer und Novogratz gefütterte Cryptology Asset Group Mittel beisteuerte. Damit hat Bullish kumuliert 9 Mrd. Dollar Assets auf der Bilanz, wobei der Marktwert von Bitcoin beim Closing später im Jahr noch Verschiebungen bringen dürfte.

Die Muttergesellschaft von Bullish ist auf den Cayman Islands registriert, Tochtergesellschaften gibt es in Singapur, Hongkong, den USA und auf Gibraltar für den EU-Zugang. Diese Konstellation mit Hauptquartier auf einer Offshore-Destination könnte noch für Kopfschmerzen sorgen, zumindest Verzögerungen bei der Handelsaufnahme erscheinen nicht unwahrscheinlich, stellen sich nationale Aufseher doch zunehmend quer, wenn es um Genehmigungen für lokalen Marktzugang geht – selbst wenn Lizenzen einer Muttergesellschaft vorliegen. Bullish dürfte mit Nyse-Notiz von SEC und CFTC beaufsichtigt werden – Angermayer betonte in einem Tweet die „Compliant Value Proposition“ von Bullish und gab dem lästernden Wettbewerber noch einen mit: Dieser operiere „aus dem Schatten einer regulatorischen Grauzone heraus, um es mal freundlich auszudrücken“.

Auf Grundlage der Kapitalausstattung steht die Solvenz von Bullish außer Frage, das schnelle Listing sorgt für erhöhte Transparenz gegenüber anderen Handelsplätzen. Bullish ist nun die große Wette darauf, dass man einen dominanten Handelsplatz für digitale Assets schafft, der zudem der Eos-Blockchain nicht nur Leben einhaucht, sondern eventuell dank Eos sogar einen kompetitiven Vorteil erreicht – das gehört zu den vielen Dingen, die Bullish unter Beweis stellen muss.