Von Volker Stoll*)

Die 2030er-Bondspreads des irischen Baustoffproduzenten CRH haben sich seit Anfang 2022 um 38 Basispunkte (BP) ausgeweitet. Re­lativ zu anderen Baustoffproduzenten ist dies eine moderate Outperformance, verankert auf der stabilen Bilanz und Geschäftsausrichtung. Mit dem Verkauf der US-Gebäudehülle-Aktivitäten für 3,8 Mrd. Dollar Anfang März 2022 senkte CRH den Verschuldungsgrad Net Debt/Ebitda auf etwa 0,5x (LBBWe) und damit auf ein historisch niedriges Niveau. CRH dürfte über das Potenzial verfügen, die aktuelle Branchentransformation und die volatilen Rahmenbedingungen im Bausektor gut zu bewältigen. Nach dem aktuellen Zinsanstieg bieten die Eurobonds von CRH wieder eine Rendite im Bereich von 0,4% bis 2,6% bei Laufzeiten von einem bis acht Jahren. Die Ertrags- und Cashflowstärke im Verlauf des gesamten Sektorzyklus sollte CRH auch in der aktuell turbulenten Phase unterstützen.

Massive Verschiebungen der für CRH relevanten Industrials-Marktkurve BBB+ und dazu eine moderate Spreadausweitung haben die Rendite seit Jahresanfang deutlich steigen lassen. Am zweijährigen Horizont stieg die Industriemarktkurve binnen vier Monaten um 121 BP und am achtjährigen sogar um 164 BP. Dazu addiert sich beim achtjährigen Zeithorizont CRH-spezifisch eine zyklisch bedingte Spread-Ausweitung um 17 BP. Somit kann die vergleichsweise defensive Bilanzpolitik die zyklischen Abkühlungseffekte auf der Spreadebene nur dämpfen.

Zu berücksichtigen ist bei den CO₂-intensiven Zementunternehmen, dass die Unternehmenskurven insgesamt etwas steiler verlaufen als die korrespondierenden Industriemarktkurven. Die Marktkurve von CRH ist aber bis 2028 ähnlich steil wie bei klassischen In­dustrieunternehmen. Danach wird jedoch auch die Kurve bei CRH deutlich steiler, weil das Risiko überproportional steigt. Wir taxieren den CO₂-spezifischen Aufschlag gegenüber den klassischen Unternehmen für die Laufzeit 2030 auf 27 BP, mit steigender Tendenz. Umgekehrt betrachtet ist CRH somit bei dieser Laufzeit konkret noch 17 BP günstiger notiert als die zement- und damit CO₂-intensivere Konkurrenz. Mit zunehmender Laufzeit ist mit einer restriktiveren Regulatorik zu rechnen. Daher scheint die oben beschriebene Konvergenz plausibel. Grundsätzlich kann bei CRH unter Berücksichtigung des Unternehmensfokus auf die Emissionssenkung von einem relativ zu den Peer-Unternehmen etwas unterdurchschnittlichen An­stieg des Risikos ausgegangen werden. Zugleich dürfte das CO₂-Risiko auch 2030 bei CRH in vertretbaren Grenzen bleiben. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die CO₂-Kosten politisch definiert werden.

Die laufende Neuausrichtung mittels Akquisitionen und Aktivitätsverkäufen unter dem Aspekt der Finanzstabilität hat die Iren im Branchenvergleich nach vorne gebracht. Der Zementanteil am Portfolio hat mit dem Verkauf des US-Gebäudehüllen-Geschäfts aber an relativer Bedeutung zugelegt, ohne aber das Niveau der Konkurrenz anzunehmen. CRH fokussiert sich regional zunehmend auf die tendenziell gering volatilen Absatzmärkte USA (55% Umsatzanteil) und Europa (36%). Innerhalb dieser Märkte wird der Bau von Infrastruktur und öffentlichen Gebäuden fokussiert, weil hier eine geringere Nachfragevolatilität unterstellt wird. CRH gelang es in den vorigen drei Jahren des Zeitraums von 2015 bis 2021 die Margen und den Free Cashflow erheblich auszuweiten. Auch war das Umsatzwachstum 2021 mit +8% auf vergleichbarer Basis attraktiv. In Q1 2022 setzte sich das erhebliche Umsatzwachstum mit +13% fort. 2021 wurden etwa 61% des Ebitda in Nordamerika erwirtschaftet. Die Absatzregion Americas trug mit einem Wachstum von 7% p.a. im Verlauf der vorigen drei Jahre überdurchschnittlich zum Gewinnwachstum bei. Auch das Ertragswachstum des „CO₂-armen“ Segments Building Products war mit +7% p.a. in den vorigen fünf Jahren hoch, so dass 2021 schließlich 25% zum Konzern-Ebitda beigesteuert wurden. Die Energiekosten bezifferten sich 2021 auf rund 10% (i.V. 9%) des Umsatzes, was im Vergleich zu anderen Zementproduzenten zwar unterdurchschnittlich ist, aber dennoch eine Sensitivität impliziert. Die Bondspreads von CRH zeigten sich somit trotz der besseren Ertragslage und Bilanz vor allem am langen 2030er-Ende sensitiv gegenüber strukturell veränderten Energie-, CO₂-Kosten und gestiegenen Zinsen.

Unter zyklischen Aspekten ist der am 28. Februar 2022 angekündig­te Verkauf der US-Building-Enve­lope-Aktivitäten ein Erfolg. Erst danach wurden die Erwartungen an das volkswirtschaftliche Wachstum zum Teil erheblich gekürzt. In diesem Rahmen sank die seit geraumer Zeit im historischen Vergleich latent niedrige Verschuldungsquote nochmals auf etwa 0,5x Net Debt/Ebitda (Ende 2021 1,2x). Damit dürfte CRH das für 2022 erwartete Verschuldungsniveau der Wettbewerber Heidelberg Cement und Buzzi Unicem unterbieten. Wir werten das aktuelle Verschuldungsniveau von CRH trotz der noch schnelleren und umfassenderen Absenkung der Verschuldung bei Holcim als stabile Ausgangsbasis für zu erwartende Zukäufe. Das Rating „Baa1“ von Moody’s ist seit 2001 unverändert. Der auf Dollar basierende CDS-Handel reflektiert die im Vergleich mit europäischen Wettbewerbern überdurchschnittliche Unternehmensqualität. Das aktuelle CDS-Kursniveau liegt mit 86 Punkten bei 45% des Peak-Niveaus des Krisenjahres 2020. Die CDS-Spreads von Holcim und Heidelberg notieren bei 53% bzw. 65% des maximalen Niveaus vom März 2020.

Die Finanzierung über Anleihen erfolgt bei CRH überwiegend im Dollar-Raum, aber auch über den Eurobond-Markt und zu einem gewissen Teil in britischen Pfund sowie Schweizer Franken. Derzeit hat das Unternehmen sechs in Euro nominierte Bonds mit Volumina von jeweils über 500 Mill. Euro mit einem Gesamtvolumen von 3,95 Mrd. Euro am Markt ausstehen, die eine hinreichend hohe Handelsliquidität bieten. Die vorigen Euro-Bonds wurden im Mai 2020 zur Liquiditätsabsicherung in der Coronakrise emittiert. Die Emissionsspreads der 2020 emittierten 2026er und 2030er Eurobonds waren grundsätzlich als fair einzustufen. Prinzipiell könnten die gut verteilten Fälligkeiten auch aus dem laufenden Cashflow bedient werden. Basierend auf den zu erwartenden Mittelzuflüssen im Geschäftsjahr 2022 erscheint eine zeitnahe Bondemission unwahrscheinlich.

Die kurzlaufenden Bonds notieren im Wesentlichen in der Nähe der Marktkurve „BBB+“ und „BBB“. Damit erscheinen sie im Marktvergleich günstig. Vorteilhaft an der kurzen Seite ist zudem, dass die CO₂-Emissionskosten nur mo­derat belasten, das Spread-Ausweitungs- und das Zinsänderungsrisiko kalkulierbar bleibt. Die Renditen (Yield to Maturity) der kurzlaufenden CRH-Anleihen bewegen sich je nach Laufzeitenband zwischen 0,53% (Fälligkeit 04/2023) und 1,18% (Fälligkeit 01/2024).

*) Volker Stoll ist Senior Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.