Von Gerold Deppisch*)

In den aktuell turbulenten Zeiten lohnt sich ein Blick auf den französischen Nahrungsmittelriesen Danone. Das Unternehmen gehört dem Bereich nichtzyklischer Konsum an, der sich generell durch Stabilität und Kontinuität auszeichnet. Insbesondere in konjunkturell schwierigen Zeiten werden von Credit-Investoren Unternehmen aus diesen Sektoren gesucht und bevorzugt. Von Vorteil ist dabei auch die breite Diversifizierung in Bezug auf Geografie und Produkte sowie die weltweit führende Marktpositionierung, unter anderem mit bekannten Marken wie Actimel oder Activia. Der mehr oder weniger erzwungene Wechsel an der Spitze des Unter-nehmens im Mai 2021 war zwar ein einschneidendes Erlebnis für das Unternehmen, wurde aber von Investoren wohlwollend begleitet. Denn die Spreads der ausstehen-den Bonds haben sich im Zuge dieser Entwicklung nicht ausgeweitet. Generell bietet das Unternehmen interessierten Euro-Bond-Investoren eine breite Auswahl von zehn ausstehenden Bonds mit einem Volumen von jeweils mehr als 500 Mill. Euro und verschiedenen Laufzeiten bis zum Jahr 2032 an. Zudem umfasst das Bondportfolio zwei Hybridanleihen, die im Konsumbereich eher selten anzutreffen sind. Der Hybrid aus dem Jahr 2017 ist zum März 2023 erstmals kündbar. Beim Hybrid aus dem Jahr 2021 liegt der erste Kündigungstermin mit September 2026 noch etwas weiter in der Zukunft.

Die Umsetzung des Strategieplans „Renew Danone“ bringt nach wie vor Unsicherheit in die Entwicklung der Bond-Spreads. Mit dieser neuen Strategie, die im März 2022 veröffentlicht wurde, will das Unternehmen den Fokus mehr auf Wachstum legen. Hierfür will der neue CEO die Investitionen steigern und auch die erreichten Kosteneinsparungen reinvestieren. Das dürfte allerdings zumindest kurzfristig die Margen belasten. Der Ausblick auf das Jahr 2022 deutet auf eine Untergrenze der bereinigten operativen Marge bei 12% gegenüber 13,7% im Jahr 2021 hin. Das ist ein deutlicher Rückgang gegenüber der Marge im Geschäftsjahr 2019 (15,2%) und noch deutlicher im Vergleich zu den 16%, die das Unternehmen einst für 2020 anvisiert hatte. Beim Umsatzwachstum wird eine Spanne von 3% bis 5% auf vergleichbarer Basis in Aus-sicht gestellt (+3,4% im Geschäftsjahr 2021), was angesichts des hochinflationären Umfelds erreich-bar und wenig ehrgeizig erscheint. Nach den ersten neun Monaten stieg der Umsatz auf vergleichbarer Basis um 8,1%. Das Wachstum war dabei hauptsächlich auf höhere Preise zurückzuführen. Die Mengensteigerung lag lediglich bei 0,4%.

Zur Steigerung der Wachstumsraten wird Danone auch das Portfolio überprüfen. Rund 10% des Konzernumsatzes könnten dadurch eine Veränderung erfahren, sei es durch Verkauf unrentabler Bereiche oder Zukauf innovativer Produkte. Große Fusionen und Übernahmen scheinen allerdings nicht auf der Tagesordnung zu stehen. Nichtsdestotrotz wurde im Oktober mitgeteilt, dass für das russische Geschäft mit Milch- und pflanzlichen Produkten ein Käufer gesucht wird. In den ersten neun Monaten des Geschäftsjahres 2022 machte dieser Bereich in Russland rund 5% des Konzernumsatzes aus. Die Transaktion könnte zu einer Ab­schreibung von bis zu 1 Mrd. Euro führen.

Trotz der zum Teil verhaltenen Nachrichtenlage bleibt das Unter-nehmen für Credit-Investoren interessant. Die Attraktivität der Neuemissionen von Danone wurde auch mit der letzten Emission Ende August 2021 unter Beweis gestellt. Angeboten wurde ein Euro-Bond mit einem Volumen von 500 Mill. Euro und einer zehnjährigen Laufzeit bis zum September 2032. Die Neuemission war mit einem angedachten Spread von 95 Basispunkten attraktiv gepreist. Die gute Nachfrage war am stetig steigenden Orderbuch ablesbar.

Der Emissionsspread wurde im Zuge dessen auf 70 Basispunkte gesenkt und gleichzeitig wurde das Volumen auf 600 Mill. Euro angehoben. Am Ende stand das Orderbuch bei über 2,35 Mrd. Euro, was einer Überzeichnung von fast dem Vier­fachen entsprach. Der Emissionsspread lag am Ende des Tages bei 65 Basispunkten. Mittlerweile hat sich der Spread auf 48 Basispunkte weiter eingeengt.

Gegenüber der guten Nachfrage bei Neuemissionen zeigt der CDS bereits seit Jahresbeginn ein steigendes Risiko an. Vom Jahrestief im Januar bei 25 Basispunkten stieg der Fünf-Jahres-CDS in einer schwankenden Bewegung auf 83 Basispunkte. Aktuell liegt das Risikobarometer bei 63 Basispunkten und damit wieder unter dem Höchstwert. Der Anstieg dürfte zum einen auf die allgemeine Marktentwicklung zurückzuführen sein. Zum anderen spiegeln sich darin die Unsicherheiten in Bezug auf die Neuausrichtung des Unternehmens wider. Denn die angedachten höheren Investitionen belasten nicht nur die Marge, sondern könnten auch die Credit-Kennzahlen des Unternehmens negativ beeinflussen. Das Ziel des Managements bleibt es aber, das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) unter dem 3,0-Fachen zu halten. Gegenwärtig liegt der Verschuldungsgrad bei rund dem 3,0-Fachen. Die Senkung der Finanzverschuldung bleibt damit im Fokus des Unternehmens.

Die Turbulenzen im operativen Geschäft zeigten bisher nur über-schaubare Auswirkungen auf die Spreads der ausstehenden Bonds. Diese notieren aktuell deutlich un­terhalb der relevanten Marktkurve BBB+ und liegen eher auf dem Ni­veau der Marktkurve AA-. So weist zum Beispiel der Bond mit Fälligkeit November 2028 einen Spread von 44 Basispunkten auf, während die relevante Marktkurve BBB+ für diesen Laufzeitenbereich bei rund 93 Basispunkten liegt. Die Bonds von Danone erscheinen damit im relativen Vergleich zu Bonds aus der Ratingklasse BBB+ teuer be­wertet. Im Vergleich zu zyklischen Branchen verfügt das Unternehmen allerdings auch über ein stabileres Geschäftsmodell, was sich in der relativen Bewertung der Bonds wi­derspiegelt. Im Vergleich zu Wettbewerbern wie Nestlé oder Unilever weist Danone dagegen zum Teil deutliche Spread-Aufschläge auf. Diese Risikoprämie kann auf den laufenden Transformationsprozess im operativen Geschäft zurückgeführt werden. Die Weiterentwicklung des Ge­schäftsmodells in Richtung Ge­sundheitsnahrung und eine wieder steigende Profitabilität könnten zu Spread-Einengungen führen.

Interessant dürften insbesondere weitere attraktiv gepreiste Neuemissionen des Unternehmens sein, auch wenn der Fokus stärker auf dem Schuldenabbau liegt. Danone hat im Jahr 2022 nur eine Neuemission am Markt platziert. Die nächste Fälligkeit ist Ende Juni 2023. Mit weiteren Neuemissionen kann da­her im Jahr 2023 gerechnet werden.

*) Gerold Deppisch ist Senior Analyst für Consumer Goods im LBBW Corporates Research.